本文来自点拾投资（ID：deepinsightapp ） 作者：朱昂 

前几天，桥水基金创始人达里奥写了一篇名为Paradigm Shifts的报告，云峰金融的微信公众号很快对内容进行了中文翻译，翻译非常精彩。

达里奥认为，全球经济每隔十年都会出现一个新的“范式”（Paradigm）。当然，一个完整的周期并非都是历时10年。达里奥认为，全球经济的拐点就要出现，而大家由于习惯了此前的线性思维，总会在拐点出现时遭受重挫。另一方面，达里奥推荐黄金作为投资组合的一部分，对未来的不确定性风险进行组合优化。

今天我们想回答两个问题：第一，达里奥为什么认为全球经济即将进入新的范式；第二，黄金到底是不是一个好的资产？

为什么每隔十年就会出现新的经济增长范式？

如果看过达里奥的《债务危机》和霍华德.马克斯的《周期》，我们就会用一种周期性的眼光去看经济增长，会明白经济的繁荣和萧条如同春晓秋冬、生老病死一样，是不可避免的一部分。有了春天，才会有冬天。有了生命，才有死亡。有了经济繁荣，就会出现萧条。

单一类别的资产，不应该也不可能永远涨下去。因为这会让人们相信，通过借贷来投资某种资产是一件好事。由于借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，债务相对于收入的上升会挤压现金流。在这种情况下，由于没有新增的资金入场，这个范式就会结束，出现一系列的信贷问题。

由于每一次的周期都是类似，但不完全相同的，所以过去100年美国经济的范式并不是简单的在“春夏秋冬”之间轮回。每一次的范式转变，都不会和之前出现过的情况100%相同。这也是为什么桥水团队研究了全球48个债务危机的案例——每一次都不一样，但都有类似的地方。

在这个过程中，由于对于过去已经发生事情的线性外推，特别是对于过去几年发生的事情，导致了对于未来出现类似的预期。绝大多数人在范式转变的过程中，损失惨重。

以2008年金融危机为例，许多人亏损了50%的财富。再例如70年代末到80年代的熊市向牛市转换，许多人根本不知道会有如此巨大的牛市。所以当年德鲁肯米勒刚入行时，老板就让他做了投资主管，因为他是研究部最年轻的员工，从来没有经历过70年代之后的长期熊市，没有任何心理负担。

达里奥认为，任何一个人长期基于单一投资风格或者单一投资资产都是很危险的，因为你的投资收益率将极度依赖未来按照你的预测进行发展。然而事实上，没有人能成功预测未来。

这一点，是达里奥和巴菲特在投资理念上最大的不同。虽然两人都无法预测未来，但是巴菲特相信“国运”：不做预测，但认为美国经济长期向上，美国股市会长期走牛，普通人长期持有标普500指数就行了。达里奥是不断对组合进行再平衡，他的全天候策略是，无论明天发生什么，都不会对其投资收益率产生多大影响，他的组合会放入大量没有相关性的资产（我们会在下面讲讲黄金对分散组合的作用）。

我们先看下面这张图，里面详细列举了每一个十年，不同资产的年化名义回报率。

我们看到在基于不同的“时代背景”，不同资产的回报率也是不一样，体现了很强的周期性特征。1920年代是股债双牛，到了1930年代就遇到大萧条，而债券却一直走牛。债券的牛市要到1940年代才真正结束，这时候股票资产价格的吸引力回复。如果我们看历史的话，许多伟大的投资家都是在这个阶段进入股市：巴菲特、谢尔比.戴维斯、芒格等。

 50年代的战后复苏，拉动了美国经济增长，而股票的风险溢价又在一个很好的水平，股票市场的表现超越了债券。之后70年代遇到了滞涨，也导致了漂亮50泡沫破灭。可以说这一次是许多投资大师，经历过的一次最惨痛股市调整，查理.芒格个人资产连续两年净值跌幅超过30%。巴菲特由于对于价格有比较严格的标准，早在1968年就收手不干了。这个阶段表现最好的资产就是黄金和白银。

进入80年代，沃克尔不断打压通胀，导致美国出现了高增长和低通胀的情况，也催生了美国历史上最大和最长的一次牛市。这一次，国债收益率见到了历史大顶，之后这个代表无风险收益率的指数不断下行，股票重新最成为了表现最好的资产。到了90年代，又出现了PC互联网的泡沫。而2000年的十年，和1920年的十年很像，在十年的尾声都出现了一次大的金融危机。这个阶段，黄金的收益率最高，股票市场没有回报。

达里奥认为繁荣即将结束

事实上在今年年初，我们就翻译了一篇桥水的报告《桥水2019全球展望：山雨欲来风满楼》。桥水认为一场危机正在临近：

（1）当去年全球流动性开始收紧后，几乎所有资产价格都出现了下跌；

（2）问题是这场流动性收紧接下来对于经济增长如何传导，以及决策层如何反应；

（3）由于市场并没有真正预期收紧，任何形式的收紧都将超出市场预期；

（4）目前市场的盈利预测还是基于温和经济增长，我们认为盈利预期太乐观了，特别是在美国；

（5） 当下一次危机来临时，非常可能泥沙俱下，央行调控的空间很小，而且决策者的博弈都将导致出台有效政策变得困难。

下面这张图是达里奥很喜欢用的，美国的量化宽松水平占GDP的比重，已经突破了1930年代引起大萧条的时候。虽然这并不意味着马上出现问题，但的确会让人担心危机的来临。

第二个问题是美国企业的利润率在顶部，也就是说，这些企业在其景气度最高点。股票的长期估值主要依赖于对利率润的预期，如果利润率的增长可以被推导出来，那么估值看起来会很合理。如果利润率停滞不前，估值会有些高但也不会太糟糕。但如果利润率回归于历史均值，那么股票价值就被高估了。

在过去几十年里，几乎所有影响利率率的主要因素都在改善。工人的谈判力量下降，企业税率下降，关税下降，全球化更广泛，科技进步带来了更大的生产规模和更低的边际成本，反垄断的执法力度放松，利率也在下跌。这些因素创造了历史上对企业最友好的商业环境。

这些现象相互作用，比如全球化削弱了工人的立场，企业获得了更多的政治声音，而政治推进了这些改变。但是，这些因素中的很多现在受到了威胁。很多推动利润率增长的因素很可能不会持续，而一些甚至会反转。桥水认为我们处在一个企业利润率的拐点，而如果这实现了，美国股票会面临严重的估值问题。

如果把一些不可持续的因素剔除，标普500的走势就不会像今天那么强劲了。

所以，达里奥并不看好权益类资产的未来。他认为未来我们会面临货币贬值，内部和外部的冲突加剧等情况出现。那么未来这个资产必须在这种不确定性中表现比较好。同时，这个资产目前又是被大家低配的。

达里奥推荐的就是黄金，认为黄金将成为有效的分散投资组合工具。而巧合的是，过去一段黄金的表现已经很强劲了，无论是国内还是海外。

那么黄金真的是一个好资产吗？

事实上，过去一两个月身边询问黄金的人越来越多。中国有一句古话：盛世买古董，乱世买黄金。基于我们看到越来越多的不确定性，大家购买黄金避险的需求也在增加。况且，连大类资产投资中的“第一人”达里奥都在推荐黄金。

那么黄金真的有投资价值吗？我们的观点是，黄金具有很好的组合优化功能，但并没有长期的投资价值！

作为一个优化组合的资产，黄金有两个很明显的特征：

和股票以及债券之间的相关性很低。

在经济不好的时候，黄金往往具有很好的表现。

我们看下面这张图，2009到2019年之间，黄金和标普500指数的相关性是-0.09，和巴克莱全球债券指数的相关性是0.27，和美元指数的相关性是-0.51，和MSCI全球股票指数的相关性是0.06。无论是债券、股票还是美元，黄金都呈现了低或者负相关性特征。这让黄金在大类资产配置中，降低组合波动性的特征。

在经济衰退的过程中，黄金在股票资产表现不佳的时候，都出现了正收益，成为了最好的“避险资产”。我们继续看贝莱德报告中的数据：

在1990到1991年的衰退中，标普500指数下跌20%，巴克莱美国企业高收益债指数下跌10%，巴克莱全球债券指数走平，黄金价格上涨7%。

2001年的衰退中，标普500指数下跌30%，巴克莱美国企业高收益债指数下跌6%，巴克莱全球债券指数上涨6%，黄金上涨8%。

在2007到2009年的衰退中，标普500指数暴跌57%，巴克莱美国企业高收益债指数下跌29%，巴克莱全球债券指数上涨7%，黄金价格暴涨25%。

然而，长期持有黄金的回报率很低。从价值投资最基本的理念出发，买入一个资产是基于其创造的现金流进行折现。比如买入股票，应该是基于其长期创造的分红。

全球股票指数的表现，和企业分红的相关性高达60%以上，美国市场更高，有三分之二的指数上涨是因为企业分红或者股票回购推动。比如买入房子，从价值投资的角度出发，就是基于这个房子长期提供的租金回报率，并且对长期租金回报率进行一个折现，就是今天的合理价格。

但是黄金，我们知道是不会创造任何现金流的。我们看下面这张图就一目了然，黄金在过去30年的表现是大幅跑输股票和债券的。

无论达里奥认为的范式会发生什么变化，黄金作为一个资产本身，长期回报率很低，和其不创造现金流的特征有关。如果你买入一个不创造现金流的资产，那么就是一种“投机”。你认为的是，有人会以更高的价格，将这个资产从你手中买走。

我们认同达里奥的观点，认为在组合中增加黄金，能有效分散组合风险，实现和股票、房地产、债券之间的非相关性。同时，黄金能有效对冲未来的风险。然而，我们并不认为一个投资者应该All In黄金。毕竟，从长期黄金的回报来看，其收益率远远低于权益类资产。