今年以来推动所有金融资产走势的最重要的一个因素是美国实际收益率的上升（是的，其影响力超过了俄乌冲突）。股票、货币和信贷市场的走势本身可能看起来很剧烈，但一直与相对于实际收益率的历史贝塔保持一致。现在期望美联储转向鸽派还为时过早，但如果美国10年期实际收益率今年迄今上升271个基点（前10年累计下跌100个基点）后，仅再上升25-30个基点，然后停止上升呢?

如果收益率停止上升，即便不下跌，那么也将面临“换挡期”。实际收益率缺乏方向将使股票的投资重点从低估值转向盈利，这可能意味着投资者更青睐美股而非欧洲股票。在中期回报依然疲弱的背景下，我们应该会看到市场偏好从动能和价值转向优质和增长。在信贷方面，这将使投资级债券以总回报来看成为值得购买的债券，即使提供的信贷风险补偿有限。在货币方面，鉴于全球经济增长疲弱，美元的升势可能还不会逆转，但肯定会放缓，这将在一定程度上缓解英镑的压力，因为市场目前激进定价英国央行加息。利率方面，我们可能会看到美国5年期和30年期国债收益率曲线趋陡，即便2年期和10年期国债收益率曲线尚未开始趋陡，债券市场流动性不足导致的期限溢价回归可能会加剧这种状况。至于新兴市场，债券价格应该会出现反弹，但汇率可能仍会因贸易帐恶化而受到拖累。在大宗商品方面，黄金和白银应该会出现强劲反弹。收益率波动性缓和将使所有资产的波动率趋于缓和。

美国实际收益率略微过高，不排除进一步走高

我们使用一个结构性转换模型，将美国10年期国债实际收益率设定为失业率缺口、全球影响、通胀风险溢价和财政风险溢价的函数。最终数据显示，美国实际收益率出基本面约30个基点，无论如何都不是一种极端扭曲。作为基本情况，在全球债券抛售(可能会更严重)的背景下，我们确实会看到收益率再上升25-30个基点，但在迄今上升271个基点之后，这应该标志着实际收益率大幅上升的最后阶段，但中枢应该不会立即降低，我们预计美国10年期实际收益率将在2023年降至125个基点。然而，如果它们不再进一步上涨，就会对其他资产产生重要影响。

“优质与增长”类股票偏好或回归

10年期美债实际收益率每上升10个基点，股票下跌约0.8%。从某种程度上说，它们的跌幅比模型贝塔所暗示的要大一些，这可能受到实际收益率变动速度的影响。收益率波动带动了其他资产的波动。由于利率已经略高于公允价值，它应该会从该水平开始下降。这应该会促使投资者回归“优质与增长”类股票，即便利率本身仍在缓慢攀升。随着收益率波动率和收益率水平（很快）见顶，股票下跌过程将趋于平缓，市场关注重点将转向收益。到那时，欧洲股市的表现应该会开始落后于美国。

美股可能反弹，但恐怕不能持续

收益率波动见顶难道不意味着股市整体大幅反弹吗？策略性空头回补爆发是可能的，但不太可能持续。我们发现标准普尔500指数股权风险溢价（ERP）现在已经跌至其100年历史的31%分位，通过CAPE（周期调整市盈率）衍生的盈利回报和公司债实际收益率计算得出。与过去5年9.6%的年化总回报率相比，今天的低股权风险溢价表明，未来5年的回报率将低至5.3%（超额回报率小于2%）。如果Baa级公司债收益率再上升50个基点，我们的股权风险溢价模型将暗示标普500的5年化收益率将进一步下降至4.1%。

投资级债券具有吸引力

截至目前，美国、欧盟和英国投资级信贷的总收益率分别为5.7%、4.3%和6.9%，绝大部分收益来源于利率风险。投资级信贷利差占总收益率的比例处于2018年和2007年以往周期高峰期才有的低水平。不过，从总回报的角度来看，我们认为这是做多投资级债券的好时机。任何因衰退担忧而导致的利差扩大，都应该被类似规模的持续涨势所抵消（如2011年7月和2016年1月）。

缺乏成交量支撑，高收益债或未显示真实市况

与投资级债券不同的是，即使从总回报的角度来看，现在也不是做多高收益债券的好时机。如果受到冲击，利差扩大可能会大大压倒任何利率风险上升。尽管高收益债中较低评级债券的利差已经扩大，BB和BBB级债券之间的利差仍然很窄。随着偿债比率恶化，经济增长放缓，这一数据可能会令利差大幅扩大。此外，利差收窄没有获得成交量支持。欧盟和美国的高收益债券发行量同比下降了77-78%，明年应该会开始逆转，因为有4%的符合指数要求的债券（570亿美元）将在未来18个月内进行再融资。

欧股尚未做好衰退准备

然后我们来看看市场是否在为衰退定价。我们将当前欧股的市场一致盈利预期与之前衰退进行了比较。当然，卖方一致预期较为滞后，但我们基于同样的方式与之前衰退期进行比较，然后归一化，结果发现，当前市场的预期更加乐观，而且相对于之前欧洲经济衰退周期，其下调幅度更小。美股下行则完全可以用实际收益率来解释，公司盈利预期依然偏高。

美股Q3 EPS下修风险很高

我们的市场状况指标跟踪每日经济活动和金融状况数据，通常领先修正盈利8周，该指标显示在美国第三季度财报季，盈利下修的风险很高。2023年销售和利润率预期对于一个可能非常接近零增长的经济体来说太高了。我们认为，材料行业的利润率下行风险最大；CRB指数最近的走势表明，未来12个月EPS将下降20%以上。鉴于利润率高预期和相对较弱的销售增长，必需品、工业品和房地产行业也很脆弱。我们的偏好仍然是医疗保健和科技，因为我们相信这两个行业的盈利更有弹性。 

美指很高，但不贵

目前美元贸易加权汇率指数比2000年G7联合干预支撑欧元时高出4%，只比1985年3月广场协议签署前的水平低9.5%。尽管美元处于高位，但相对于基本面而言，美元只是略贵。根据我们对利差（美国收益率相对于全球其他地区上升1%=美元公允价值上升4.4%）和贸易条件（美国相对于伙伴国的贸易条件上升10%=美元公允价值上升4.2%）的预期，其对公允价值的偏离不到广场协议之前的一半。

美元要跌？No

今年以来，美元升值一直受美联储激进政策以及美国实际收益率上升速度快于世界其它地区的推动。但是，即使美国实际收益率的上升趋于成熟，美元也不太可能大幅贬值。在几个周期中，美元的疲软与世界其他地区的增长相对于美国增长的改善相吻合。鉴于未来6个月欧洲和部分发展中经济体增长疲软，美元不太可能下滑。然而，如果未来出现从美元走强到英镑、加元等非美货币走弱的转变（注：虽然美元和非美货币通常为“跷跷板”关系，但这里主要指主动走势），则可能标志着进入全球货币贬值力度大大减弱的新阶段。美国收益率波动性降低，也应有助于汇率波动性企稳。

新兴市场货币还需筑底

全球贸易周期的领先指标，如韩国的半导体出口正在迅速减弱，这对大多数新兴市场货币来说是个坏消息，这些国家的贸易平衡已经受到了高能源价格的压力（菲律宾、印度、土耳其）。(估值调整后）新兴市场央行的外汇储备正在快速萎缩（印度、泰国、韩国）。美国债券波动性达峰值对新兴市场的许多固定收益市场来说是个好消息，巴西、墨西哥和韩国（货币）是最为推荐的头寸，但新兴市场货币没有什么理由反弹。我们对印度卢比、菲律宾比索、波兰兹罗提最为谨慎。

黄金表现没那么差

黄金与美国收益率的关系正处于明显的结构性转变中。虽然它对更高的收益率仍有负面反应，但它的反应比过去小了很多。从历史上看，美国实际收益率利率每上升100个基点，金价就会下跌14-16%。今年迄今，尽管实际收益率上升了271个基点，但金价仅下跌了8%。在收益率上升和美元走强的情况下，实际流入黄金的资金仍然强劲，这表明对地缘政治不确定性的分散化投资需求。我们认为黄金是对冲美国收益率到达/接近峰值和收益率波动的最纯粹方法之一。

5/30年期国债收益率曲线或开始趋陡

美国2年期国债收益率目前的走势显示，联邦基金利率将在2023年第二季度达到约4.65%的峰值，随后在2023年年底前下调25个基点。瑞银预计2023年第一季度利率峰值为4.5%，随后将下调75个基点。尽管如此，现在2年期美债收益率可能尚未反映实际预期。因为美联储最喜欢的指标——核心个人消费支出(PCE)、辞职、职位空缺与失业率之比、通胀预期——都明显下降之前，市场不太可能定价美联储调整政策。现在预期2年期和10年期国债收益率曲线趋陡可能还为时过早。然而，5年期和30年期国债收益率曲线可能开始缓慢趋陡，因为市场预计美联储未来2-5年内将降息。此外，在这个周期中，我们还必须应对量化紧缩，后紧缩周期更高的流动性溢价也有望推动5年期和30年期国债收益率曲线趋陡。

就业和产出定律似乎失效

最近的数据似乎表明，在美国（和英国），产出增长和就业增长之间的经验关系（奥肯定律）似乎正在减弱。尽管产出疲软，劳动力市场依然紧张，低劳动力参与率修复可能是一个因素。如果这种情况不改变，薪资增长（和通胀）可能会比我们目前认为更具粘性。然而，一些前瞻性就业指标，如新增就业招聘数据似乎表明，劳动力市场正在失去动力。更低的岗位空缺率（而不是更高的失业率）正是美联储希望劳动力市场降温至软着陆的方式。

英国利率定价或许有误

就抵押贷款固定利率的平均期限而言，美国和英国几乎处于两个极端。如果英国央行利率达到6%，按照市场定价，普通家庭借款人将花费其家庭预算的45-50%来偿还抵押贷款。在美国，新的抵押贷款申请指数较峰值（2021年1月）下降了55%，但在英国应该会下降得更厉害。相对于美元担保隔夜融资利率（SOFR），英镑隔夜银行间平均利率（SONIA）的重新定价过于激进。美国收益率波动见顶应有助于稳定英镑波动，进而应有助于英国央行实施比预期更为谨慎的加息。我们预计英国央行利率将达到4.5%的峰值，与美联储类似。

美、欧就业参与率不同，市场错误定价通胀利差

与欧洲相比，美国劳动力参与率的复苏要慢得多（55岁以上人群没有复苏）。尽管欧洲的总体通胀率目前高于美国，但薪资增幅并不高。欧洲9月协商薪资增长接近3-4%，低于亚特兰大联储8月6.7%的美国薪资增速。与能源驱动的欧洲通胀相比，美国通胀表现出惯性的可能性更大。尽管如此，欧洲和美国的5y5y通胀互换利率目前基本相同（过去10年，美国的通胀预期平均比欧洲高出60个基点）。这是个异常现象，应该消退。