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海合会石油东流+人民币计价=石油人民币的黎明。
这是瑞信明星分析师Zoltan Pozsar在最新的研报中提出的观点，他认为石油美元的黄昏到来，取而代之的是石油人民币的黎明。未来，随着石油行业的附加值更多地本地完成，西方国家的工业产出将遭到重创，央行为了应对高通胀的乱象，将不得不将利率维持高位更长时间。
在今年撰写的研报中，Zoltan反复提及的主题是，在世界从单极走向多极之际，国家元首的行动远比央行更加重要。这是因为国家元首的行动会影响通胀，而央行只不过是通过加息来收拾烂摊子。央行将在这场博弈中落后于曲线，如果投资者仅仅关注央行行长的讲话，而非政治领导人的讲话，那他们将更加落后于曲线。当前建立多极化世界秩序的不是G7国家元首，而是“东方G7”（金砖国家元首），实际上是G5（中国、俄罗斯、印度、巴西和南非）。
Zoltan表示，中国和俄罗斯之间的特殊关系有着金融目的，两国领导人设想的未来关乎美元和美债市场的流动性。布雷顿森林体系III正在慢慢形成，鉴于迄今为止的进展，Zoltan表示他关于布雷顿森林体系III的座右铭——“我们的大宗商品，你们的问题”依然适用。
石油人民币的黎明到来
Zoltan认为，中国领导人访问沙特将标志着石油人民币的诞生。
他表示，这是史上首次中阿首脑会议，与罗斯福于1945年情人节美国巡洋舰昆西号上与沙特国家阿卜杜勒的会面有异曲同工之妙。固定收益投资者应予以关注，不仅是因为以人民币计价的石油会削弱美元的实力，还因为大宗商品成为产权负担，对西方而言意味着更多的通胀。
习主席在中国—海湾阿拉伯国家合作委员会峰会上发表主旨讲话时指出，“未来3到5年，中国愿同海合会国家在以下重点合作领域作出努力：构建能源立体合作新格局。中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气，加强油气上游开发、工程服务、储运炼化合作。充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算......开展本币互换合作，深化数字货币合作，推进多边央行数字货币桥项目。开展本币互换合作，深化数字货币合作，推进多边央行数字货币桥项目。”Zoltan对这篇讲话进行了深入、独特的解读。
首先，这个主题的“持续时间”是多久？答案是“未来3到5年”。Zoltan表示，用市场的话说，未来5年-5年远期损益平衡通胀率应作为未来世界的折现率，这个世界中的石油和天然气不仅以美元，还以人民币计价，并且西方无法以低价（美元）获得一些石油和天然气，因为东方让石油和天然气成为产权负担。但他指出，似乎损益平衡通胀预期尚未将地缘政治风险充分纳入计价......Zoltan认为，
当市场开始意识到世界正从单极走向多极时，市场尚未实现飞跃，在新兴的多极化世界秩序中，交叉货币基础将更小，大宗商品基础将更大，而且西方的通胀将更高......通胀交易员应该多疑，而非自满。
正如美国企业家安迪·格罗夫（Andy Grove）所言，“只有多疑之人才能生存”。但是Zoltan指出，今年夏天他在伦敦的一次晚宴上询问了一些通胀交易员如何计算5年-5年远期损益平衡通胀率时，感觉他们的回答没有任何程度的多疑：“我们没有使用自上而下或自下而上的预测方法。我们将央行通胀目标位作为已知变量，其他变量就是流动性。”这就说明，他们似乎没有将任何地缘政治风险纳入定价。
其次，Zoltan表示，“构建能源立体合作新格局”中的“格局”是个标志性的词。罗斯福和沙特国王阿卜杜勒的会议也是一个新格局：美国为沙特提供安全保障，以换取廉价石油供应。随着时间推移，这一格局最终演变成这样：美国进口石油并以美元支付，沙特拿到美元然后购买美债和武器，并将剩余美元存在美国银行里用于回收。（1970年代石油危机之后，石油美元的回收导致了1980年代的拉美债务危机）。该格局存在多年后终于失效。
由于页岩油革命，美国现在对中东石油的依赖减少，而中国是最大的石油进口国；安全关系在不断变化；由于沙特不再为美国政府和央行提供融资，而是直接拥有美国公司股权，沙特持有的美债和央行存款在不断减少；沙特王储近日表示，沙特可能会减少在美国的投资。类似的情况也发生在其他海合会国家。
Zoltan表示，中国、沙特和海合会国家之间的“新格局”与美国昆西号上建立的格局有着本质上的不同。中国正在与富裕的中东打交道，而罗斯福当年打交道的是新兴的中东。财富、权力和优先事项都发生了转移：对新兴地区而言，“流动性和安全”更加重要；对已成为新星的地区而言，“公平和尊重”更加重要。而这正是中国提出的：“全方位能源合作”意味着不仅要以现金和武器换取石油，还要投资该地区的“下游部门”，并利用该地区的优势在“上游部门”展开合作。“上游”可能意味着在中国南海联合勘探石油。而且，“全方位能源合作”还意味着在“新能源设备的本地化生产”方面的合作。
换言之，“石油换发展”取代了“石油换武器”——一带一路倡议与沙特2030年愿景将实现双赢......
第三，Zoltan认为，“新格局”不以美元融资。习主席指出，“充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算”。他还表示，“中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气”。Zoltan表示，这两句话基本表明中国作为海合会国家最大的石油和天然气卖家，将继续购买更多的石油和天然气，并希望在未来3到5年内以人民币支付所有费用。
再想想习主席发表这句话的时机：不是访问的第一天，而是第二天，当时他会见了海合会领导人，Zoltan表示，这在某种程度上发出信号——海合会石油东流+人民币计价=石油人民币的黎明。鉴于中国和海合会国家的优先合作范围有清洁能源基础设施销售、大数据和云计算中心、5G和6G项目以及在智能制造和太空探索方面的合作。海合会国家将可以通过多种途使用从对华石油和天然气销售中赚取的人民币。
第四，你上次听到国家元首谈论本币互换和央行数字货币是什么时候？Zoltan认为，习主席说的不是普遍意义的央行数字货币，他说的是“多边央行数字货币桥项目”，该项目来头可不小：由中国人民银行、泰国央行、香港金管局和阿联酋央行承担，通过央行数字货币实现实时、点对点、跨境和外汇交易，并且不涉及美元或运行美元系统的西方代理银行网络。
Zoltan表示，用美国的思维理解就是，中国想要更多的海合会国家石油，并希望用人民币支付，还希望海合会国家在央行数字货币桥平台上接受电子人民币支付。
最后，习主席提到“开展本币互换合作”，Zoltan表示，互换额度就好比租借协议，例如二战期间美国借美元给英国，好让它买武器打德国：现在我们要打的是气候变化，如果你没人民币来建造新未来城，没关系，可以用你的本国货币换我的本国货币，这样我就可以借给你一些人民币，然后你就可以购买需要的东西，等你要卖我石油时，你就可以还清互换额度。我只在乎你没有用美元从我这里买东西，因为我手上的美元已经够多了，我不想增加制裁风险。
当得知俄罗斯要求印度用阿联酋货币迪拉姆支付石油款项时，很多人不明白为什么，Zoltan表示，迪拉姆对俄罗斯有吸引力，因为阿联酋央行是央行数字货币桥项目的成员之一，所以迪拉姆可以通过央行数字货币转换成人民币，从而远离西方银行体系。这不一定要通过央行数字货币桥项目，但该项目的存在意味着一些央行数字货币已经互相关联，可以加速“脱离西方体系”的跨境支付。12月6日，彭博社发表报道称，印度和阿联酋正在研究卢比—迪拉姆支付体系，以在双边贸易中绕过美元。
退一步想想......自今年年初以来，中国用人民币购买俄罗斯石油，而印度用迪拉姆；印度和阿联酋致力于2023年前以迪拉姆结算石油和天然气贸易；中国要求海合会国家在2025年前充分利用上海交易所以人民币结算双边石油和天然气贸易。Zoltan认为，
这是石油美元的黄昏......石油人民币的黎明！
大宗商品产权负担
再来说说大宗商品产权负担。在货币和银行学里，“产权负担”一词通常用于涉及抵押品的交易：如果抵押品被用于特定交易，则称为“产权负担”，这意味着它不能用于其他交易。如果产权负担变得极端，抵押品就会变得稀缺，这通常表现为稀缺抵押品的交易利率远远低于OIS利率。Zoltan表示，
在布雷顿森林体系III之下，大宗商品将成为抵押品，产权负担意味着全球某些地方的大宗商品将变得稀缺，呈现形式就是通胀远高于目标......
要了解产权负担在当今石油和天然气市场的背景下意味着什么，让我们从欧佩克+的地理范围开始，即欧佩克加俄罗斯：欧佩克的最初创始成员是伊朗、伊拉克、沙特阿拉伯、科威特和委内瑞拉于1960年加入，后来卡塔尔（1961年）、印度尼西亚（1962年）、利比亚（1962年）、阿联酋（1967年）、阿尔及利亚（1969年）、尼日利亚（1971年）、厄瓜多尔（1973年）、加蓬（1975年）、安哥拉（2007年）、赤道几内亚（2017年）和刚果（2018年）。俄罗斯于2016年加入欧佩克欧佩克+从而诞生。我们可以将欧佩克+视为：俄罗斯、伊朗、海湾合作委员会、拉丁美洲产油国、北非产油国、西非产油国和印度尼西亚。剔除了伊拉克是因为目前该国情况复杂。Zoltan认为，中国对欧佩克+的影响正在日益加大。
首先，俄罗斯和中国有着众所周知的特殊关系，自俄乌冲突以来，中国一直以极低的折扣价以人民币购买俄罗斯石油。
其次，自2021年3月27日以来，伊朗和中国也建立了特殊关系——为期25年全面战略伙伴关系协议。根据该协议，中国承诺向伊朗经济投资4000亿美元，以换取以大幅折扣的伊朗石油供应。其中2800亿美元用于发展下游石化行业（炼油和塑料），1200亿美元用于打造伊朗运输和制造基础设施。具体而言，根据该协议，“中国将能够可以用基准产品六个月滚动平均价格的最低保证折扣12%的价格购买任何和所有伊朗石油、天然气和石化产品，外加6%至8%最高的风险调整补偿”。Zoltan指出，这意味着伊朗以与俄罗斯大致相同的价格向中国出售其石油。
第三，委内瑞拉自2019年以来一直接受人民币支付石油，并且还以极低的折扣向中国出售石油。
第四，习主席在海合会峰会上的讲话类似于与伊朗的全面战略伙伴关系——投资下游石化项目、制造业和基础设施，此外还有沙特的一些高附加值项目，以帮助沙特实现硅谷愿望。由于海湾合作委员会未受到制裁，中国并未要求任何大幅折扣，但确实要求以人民币结算。
俄罗斯、伊朗和委内瑞拉约占世界已探明石油储量的40%，而且目前都在以人民币计价向中国出售石油，价格极低。海湾合作委员会国家也占已探明石油储量的40%，沙特阿拉伯占一半，其他国家占另一半。中国也正在尝试说服这些国家接受人民币、换取转型投资。Zoltan表示，美国制裁了一半的欧佩克国家，相当于把它们的石油储备拱手相让给中国，而且中国还在为另一半没有受美国制裁的欧佩克国家提供难以拒绝的条件...
其余20%的已探明石油储量位于北非、西非以及印度尼西亚。在地缘政治上，北非目前由俄罗斯主导，西非由中国主导，印度尼西亚则有自己的节奏。Zoltan指出，
这里的大宗商品产权负担意味着，在未来3-5年里，中国将不仅用人民币购买更多石油（从而排挤美元），还会在伊朗、沙特和其他海湾国家进行下游石化行业的投资，更多的附加值将在本地产生，西方国家的工业将因此成为牺牲品。
这其实相当于“从农场到餐桌”模式，以前，我把鸡肉和蔬菜买给你，你可以做成鸡汤，在五星级餐厅里加价出售，赚取其中的差价，但从现在开始，我会自己做鸡汤，你得从我这里进口鸡汤罐头了——我的石油，我的工作，你来花钱，“我们的大宗商品，你们的问题”，“我们的大宗商品，我们的解放”。
大宗商品产权负担已经在欧洲造成第一批“重大伤亡”：巴斯夫决定永久缩减路德维希港主工厂的业务，并将其化学业务转移到中国，因为中国能以折扣价采购能源，而不是像欧洲那样加价购买。
Zoltan表示，抵押品的产权负担是指某人向经销商提供抵押品的权利，经销商会将收到的抵押品进行再抵押。大宗商品再抵押的操作是这样的：大打折扣的石油和当地生产的化学产品以人民币为单位开具发票，石油及化学产品以人民币计价、向西方的边际再出口意味着大宗商品的再抵押可以带来利润，也就是所谓的“东方-西方”利差。
我们已经开始看到大宗商品再抵押的例子：中国成为将俄罗斯液化天然气出口到欧洲的大国，印度则大量向欧洲出口俄罗斯石油和柴油等精炼产品。未来将有更多产品进行“再抵押”，不仅以欧元和美元开具发票，还会越来越多地以人民币、迪拉姆和卢比开具发票。
2022年6月22日，在金砖国家商业论坛上，普京总统指出“正在努力创建一种基于我们各国（金砖国家）一篮子货币的国际储备货币”。这个论坛有点类似“东方七国集团”的世界经济论坛。谢尔盖·格拉济耶夫(SergeiGlazyev)一直在负责“国际储备货币”的发展。自2019年以来，格拉济耶夫一直担任EEC（即欧亚经济委员会）负责一体化和宏观经济的部长。他的地位和重要性与刘鹤相似。
在“大宗商品产权负担机制化“方面，格拉济耶夫曾经提及“金砖国家硬币”中各个参与国的比重应该如何确定的问题，
“如果（一个国家）将部分自然资源用于支持新的经济系统，其在新货币篮子中的权重会相应增加，为该国提供更多货币储备和信贷能力。另外，与贸易伙伴国家的双边互换机制会为他们提供用于共同投资的充足资金和贸易融资。”
Zoltan指出，我们需要关注东西方的最新动向，特别是今年沙特、土耳其和伊朗都开始申请加入金砖国家。另外，今年上海合作组织(SCO)在撒马尔罕举行峰会之后，沙特和卡塔尔被授予对话伙伴地位，这相当于半个海合会了，而且接纳伊朗为成员的程序已经启动……
在沙特阿拉伯媒体发表的署名文章中，习主席提到了共建美美与共的文明百花园。Zoltan认为，如果俄罗斯和伊朗相处融洽，中国和伊朗相处融洽，俄罗斯和沙特阿拉伯相处融洽，中国和沙特阿拉伯相处融洽，那么“一带一路”、“金砖国家+”和“金砖国家硬币”的势头将会越发壮大。
Zoltan表示，事实上，要使“一带一路”倡议发挥作用，该地区必须成为一个和平的“文明百花园”，要使“敌人的敌人就是我的朋友”发挥作用，大国需要与对手的敌人交朋友。但这一战略在一带一路倡议的中东“地区”没什么必要性，因为欧亚大陆的大国，即中国和俄罗斯被一种“特殊关系”捆绑在一起，两国都与中东的每个大国都有良好的关系，他们都可以从建立新的经济和货币体系中获益匪浅。
中国-海合会峰会是一回事，中国与伊朗的战略伙伴关系则是另一回事，但沙特和伊朗都在同时申请加入多极世界秩序的支柱机构——金砖国家+和上海合作组织，加上“金砖硬币”作为一种商品加权的中性储备资产，鼓励成员将其商品抵押给金砖“事业”，Zoltan认为，这一切都值得让G7债券投资者感到担心，因为这些趋势可能会在本个十年阻止通胀放缓和利率下降。
西方国家将面临持续高通胀 央行被迫加息
最后，Zoltan认为，大宗商品产权负担可能会带来更严重的通胀。
过去十年，全球石油产量的所有增长都来自美国页岩油和加拿大焦油砂等其他非常规资源。在拜登总统访问沙特后的表态和发言中，我们可以得知，沙特目前已经几乎完全开发了其石油产能，到2025年每天只有100万桶的增产空间，在那之后“再无”增产的余地。
有鉴于此，而且考虑到页岩油田的产量已经达到顶峰，美国最大的页岩油运营商最近表示，更多的钻探活动将损害页岩油行业，Zoltan认为，除非美国将页岩油田国有化并开始自行钻探石油以提高产量，否则在接下来的三到五年内，我们将看到石油和天然气供应缺乏弹性，而且同时：
中国将以折扣价获得更多供应，并以人民币计价；
中国将以更大的利润率出口更多的下游产品；
中国将以优惠的能源费用吸引更多像巴斯夫这样的公司；
拥有中国资本的伊朗也将做更多的下游出口；
拥有中国资本的海湾合作委员会国家，同样，最有可能支持使用人民币。
在Zoltan看来，受制裁和未受制裁的欧佩克成员国，在中国资本的支持下，都将逐渐采用“从农场到餐桌”的模式。
在这种模式下，他们不仅会出售石油，还会提炼更多的石油，并将更多的石油加工成高附加值的石化产品。鉴于“未来三到五年”的供应限制，这可能会以西方炼油厂、石化公司以及西方的增长为代价。这一切都意味着西方国家国内生产减少、通胀加剧，因为从东方进口的替代品价格不断上涨。
而且这不仅关乎石油和天然气……
2022年10月30日，印度尼西亚（自1962年以来一直是欧佩克成员国）总统维多多呼吁建立一个欧佩克式的电动汽车电池金属卡特尔。资源民族主义正在蔓延，但市场似乎并未将其定价为潜在的通胀驱动因素。
不久后，2022年11月15日，七国集团向印度尼西亚提供了200亿美元，用于摆脱对煤炭的依赖。2022年12月14日，七国集团也向越南提供了150亿美元，也是用于同样的目的。大国正在花费大量资金，以可承受的价格保证大宗商品来源国以及友岸外包国能够继续顺利运作。有人会怀疑这些“支出”是G7专用于对抗中国“一带一路”倡议的6000亿美元的一部分，但重点是，西方国家正在调动大量资金来切断通胀的大肥尾风险，而且，五年远期五年盈亏平衡通胀预期并未对地缘政治风险进行定价。
2022年11月3日，加拿大命令三家中国公司退出锂矿开采。Zoltan表示，简单来说，大宗商品产权负担意味着一场争夺商品控制权的全面战争。
Zoltan预测，当收益率曲线中“五年-五年远期利率”的第二个五年到来时，习主席可能已经完成了“未来三到五年”的目标，完全以人民币购买石油和天然气，并可能通过在一带一路的中东“区域”发展下游石化产业以及推出“金砖国家货币”来加强大宗商品产权负担。Zoltan认为，
五年-五年远期利率无法能够正确定价未来，因为盈亏平衡点似乎对地缘政治风险和上述风险的可能性视而不见。如果事态没有按照我上面所说的演进，那肯定是因为发生了一场全球性的大战……但是这样的战斗需要很长时间才能结束，而且在结束之后，未来五年应该会截然不同。如果没有截然不同的话，而且通过收益率曲线控制为重建提供了资金，在这种情况下，债券投资者将受到金融抑制……
Zoltan指出，五年-五年远期盈亏平衡通胀预期现在毫无意义，对于过去两代投资者而言，地缘政治并不重要，但这次不同了：这次是来真的了，是时候开始为“低通胀”的长期终结进行定价了……他认为我们必须搞清楚两件事情：首先，通胀是由非线性冲击驱动的，比如疫情大流行、刺激措施、笔记本电脑、芯片和汽车的供应链问题、疫情后的劳动力短缺以及俄乌冲突等；第二，通胀预测在处理地缘政治风险时往往都是后见之明。
未来，通胀遭受的非线性冲击将来自地缘政治、资源民族主义和“金砖五国硬币”，这些冲击将使通胀保持在目标之上，迫使央行将利率提高到5%以上，并保持高利率，因为他们需要清理大国冲突导致的通胀乱象。
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