日本央行行长黑田东彦当年向投资界大举注水3.4万亿美元，从此改变了全球市场的走向。如今，他的接班人植田和男很可能会废除他的“遗产”，为资本流动的逆转创造条件，这可能会给全球经济带来新的冲击波。

黑田东彦的任期将于4月8日结束，届时植田和男将接任日本央行行长。现在，距离日本央行10年来首次领导层换届只有一周多的时间，日本已经持续十年的超低利率时代似乎将不可避免地结束。本周，日本央行似乎有意吹风。

日本央行副行长内田真一周三表示，如果经济和物价状况证明逐步取消刺激措施是合理的，那么调整央行的YCC政策将“毫无疑问”成为一种选择，一旦通胀持续达到目标的前景增强，日本央行可能会考虑各种手段或政策措施。新行长植田和男也曾表示：政策往往不可避免地包含意外因素。

两位大佬一唱一和是真巧合，还是日本央行的新领导团队开始提前解释不可避免的事情了？

全球金融市场面临3万亿美元的威胁

2016年黑田东彦采取行动压低债券收益率，超低利率令日本国内储户蒙受损失，并导致大量资金流向海外，最终形成了相当于日本经济三分之二以上的海外投资规模。

根据日本央行的数据，自黑田东彦10年前实施量化宽松政策以来，日本央行已购买了465万亿日元（3.55万亿美元）的日本政府债券，压低了收益率，加剧了主权债务市场前所未有的扭曲。结果，日本本土基金在此期间卖出了206万亿日元的日本国债，到其他地方寻求更好的回报。

日本投资者无所不涉。他们是美国政府债券的最大外国持有者，据外媒计算，他们还持有8%的新西兰证券和7%的巴西债务，他们还是大约10%的澳大利亚国债的持有者，从欧洲发电站，再到美国境内的高风险贷款，日本投资者无处不在。他们的触角也延伸到了股市，自2013年4月以来，日本投资者已在全球股市上投入54.1万亿日元。他们持有的股票相当于美国、荷兰、新加坡和英国股市的1%到2%。

如今，这一切都有可能在新行长植田和男的领导下分崩离析，通胀压力之下，他可能别无选择，只能结束这场全球最大胆的宽松货币实验。

数据显示，日本2月剔除生鲜食品及能源影响的CPI同比上升3.5%，创下自1982年1月以来新高。通胀处于历史高位之际，日本主要工会还赢得了数十年来最大幅度的加薪。在年度工资谈判之后，主要工会和雇主达成了一项初步协议，将总工资提高3.8%，这是1993年以来的最大工资涨幅，明显高于前一年2.07%的水平。其中，对家庭消费能力影响更大的基本工资将上涨2.33%。这一结果超出了经济学家的预期，也可能会对日本央行的政策路径产生影响。

此前，日本央行行长黑田东彦表示，工资需要持续增长3%，日本央行才会开始货币政策正常化。虽然黑田东彦没有明确指出哪个工资指标需要上涨3%，但这场谈判结果可能会被植田和男用作进行政策转变的理由。

植田和男是日本央行史上首位学术人士，外界普遍预计他将在今年晚些时候加快收紧政策的步伐。其中可能包括进一步放松日本央行对收益率的控制，取消旨在压低借贷成本、提振日本停滞不前的经济的庞大债券购买计划。

日本的超低利率是日元去年跌至32年低点的一个重要原因，它一直是寻求收益的套利交易者为购买从巴西雷亚尔到印尼卢比等各种货币提供资金的首选。前英国政府大臣、高盛集团首席经济学家吉姆·奥尼尔在谈到黑田东彦的政策时表示：

“几乎可以肯定，这导致了日元的大幅贬值，以及日本债券市场的大规模失灵。如果他的继任者追求政策正常化，黑田东彦时代发生的大部分事情将部分或完全逆转，尽管银行业危机可能会导致当局更加谨慎地推进。”

日本借贷成本的上升可能会放大全球债券市场的波动。美联储长达一年的抗击通胀行动和信贷紧缩的新危险，正在冲击全球债券市场。在这种背景下，在美国和欧洲最近发生银行业动荡之后，日本央行若要收紧货币政策，可能会加强对本国银行的审查。值得注意的是，日本仍是G10中唯一一个尚未启动货币紧缩计划的央行，外界对其银行业在高利率环境下运作的能力早就提出了质疑。

贝莱德投资研究所主管、加拿大央行前副行长Jean Boivin表示，日本政策的改变是“一股未被重视的额外力量”，“我们认为接下来会发生一件大事”。

日本投资者开始蜂拥回国

投资者正为此准备。事实上，资金流向逆转已经开始。日本投资者去年卖出了创纪录数量的海外债券，原因是市场猜测日本央行将使政策正常化，导致日本本土债券收益率上升。黑田东彦去年12月稍稍放松了央行对收益率的控制，这无疑是火上浇油。在短短几个小时内，日本政府债券暴跌，日元汇率飙升，从美国国债到澳元，一切都受到了冲击。

“你已经看到，这些资金开始回流日本”，全球最大公开交易对冲基金曼氏集团（Man Group）旗下Man GLG的投资组合经理Jeffrey Atherton表示。他说：

“对他们来说，把钱带回家而不承担汇率风险是合乎逻辑的。”

他管理的日本CoreAlpha股票基金（Japan CoreAlpha Equity Fund）在过去一年的表现超过了94%的同行。

虽然近几日对日本央行政策转变的押注有所缓和，因为银行业的动荡增加了政策制定者可能会优先考虑金融稳定的可能性。投资者对日本各银行资产负债表的审查有所加强，担心它们可能重蹈一些曾令美国多家地区性银行陷入困境的覆辙。但市场参与者预计，当紧张局势消散后，有关日本央行调整政策的传言将再度出现。

得益于正常化是不可避免的观点，日元汇率已从去年的低点回升。Asset Management One Co.拥有36年市场经验的基金经理Akira Takei说，再加上去年全球债券的历史性损失，日本投资者就更有理由蜂拥回国。

“过去一年，日本债券投资者在海外经历不佳，因为收益率大幅跃升迫使他们离场以减少损失，因此许多投资者现在甚至不想看到外国债券了" ，Takei表示。他的公司管理着4600亿美元的资产。“他们现在认为，并非所有资金都必须投资于海外，而是可以投资于本地。”

日本最大的机构投资者之一——第一生命保险（Dai-ichi Life Holdings Inc.）即将上任的总裁证实，该公司正将更多资金从外国证券转向国内债券，此前美国大举加息导致对冲汇率风险的成本上升。

植田和男会不会“把船掀翻”？

不过，可以肯定的是，很少有人愿意全力以赴押注植田和男上任后会“把船掀翻”。

外媒最近的一项调查显示，41%的日本央行观察人士认为该央行6月份将采取紧缩措施，高于2月份的26%，而日本前副财务大臣榊原英资表示，日本央行可能会在10月份之前加息。

日本央行3月9日至10日会议的意见摘要显示，日本央行对在实现通胀目标之前执行政策转向仍持谨慎态度。这还是在日本通胀加速超过4%，创40年来新高之后。下一次央行会议定于4月27日至28日举行，这将是植田和男上任后的首次会议。

曾在2018年至2022年期间担任美联储副主席、现任太平洋投资管理公司（PIMCO）全球经济顾问的理查德•克拉里达（Richard Clarida）表示：

“市场预计植田和男上任不久就会取消对收益率曲线的控制，从此他可能希望朝着收缩资产负债表或将赎回资金进行再投资的方向发展，但这不是第一天就会发生的事。日本收紧政策对市场而言将是历史性时刻，尽管这可能不会推动全球债市上扬。”

克拉里达与“直言不讳”的黑田东彦相识多年，且长期研究日本对美国和全球货币政策的影响，可以说他比大多数人都更有洞察力。

其他一些市场观察人士对日本央行撤回刺激计划后会发生什么则不抱太大预期。三井住友信托银行（Sumitomo Mitsui Trust Bank Ltd.）市场策略师Ayako Sera认为，美日利差将在一定程度上持续存在，因为如果通胀居高不下，美联储不太可能大幅降息，预计日本央行短期内也不会大幅加息。她表示：

“在考虑对跨境资金流动的影响时，评估日本央行整个货币政策方案的任何调整和前景都很重要。”

三菱UFJ Kokusai资产管理公司（Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management Co.）驻东京的产品推广部副总经理大岛良介（Ryosuke Oshima）认为，收益率水平可能会引发资金流的转变。他说：

“当利率走高时，比如10年期国债收益率上升1%时，市场可能会对债券基金产生一些兴趣。但从数据来看，他们不太可能突然把所有投资撤回国内。”

对于拥有36年市场经验的Rajeev De Mello等其他人来说，植田和男必须采取行动可能只是时间问题，其后果可能会产生全球影响。GAMA资产管理公司（GAMA Asset Management）驻日内瓦的基金经理De Mello表示：

“我完全同意日本央行将收紧政策的共识——他们希望尽快结束这一政策。这取决于央行的信誉，取决于现在日益满足的通胀条件，日本货币正常化将会到来。”