随着经济增长和通胀风险的对决将政策制定者拉向不同的方向，美联储内部的分歧正在升温。如果现在的辩论就算激烈的话，那么等到第三季度，争吵有望更进一步，届时经济衰退可能就在眼前。

上周让市场一窥这种酝酿中的意见分歧所带来的影响。上周二，今年首次拥有FOMC投票的芝加哥联储主席古尔斯比（被视为鸽派）呼吁在货币政策上保持“谨慎、警惕和审慎”，此前的银行倒闭事件支持了暂停加息的预期。正如他所说：

“鉴于这些金融逆风将走向何方充满不确定性，我认为我们需要保持谨慎。我们应该收集更多的数据，并且应该格外小心，不要过于激进地加息，直到看到信贷紧缩在降低通胀方面为我们做了多少工作。” 

几天后，美联储理事沃勒发表讲话，强调利率必须走高，因为通胀“仍然过高”。沃勒说：

“由于金融状况没有明显收紧，劳动力市场维持强劲且相当紧张，通胀远高于目标，货币政策需要继续收紧。进一步的加息幅度将取决于即将到来的有关通胀、实体经济以及信贷紧缩程度的数据。”

两位美联储官员的侧重点存在明显差异，体现了两种截然不同的观点。古尔斯比专注于增长风险（“金融压力”一词出现了10次），而沃勒则更担心顽固的高通胀（沃勒在讲话中提到通胀20次，古尔斯比提到13次，尽管后者的演讲要短得多）。

两组评论中的警告暂且可以搁置一旁，对于两位性格温和的美联储政策制定者来说，这只是一场口水战。然而，随着越来越多的不和谐滋生，债券市场也会随之混乱。 

政策困境加剧分歧

美联储过去一年的和谐源于相对简单直接的货币政策问题。美国经历了40年来最严重的通胀，劳动力市场似乎处于历史性的紧俏状态，消费者支出强劲。在这种情况下，即使是一个央行的新手都知道应该提高政策利率。这正是官员们在过去13个月里坚持不懈且几乎一致的反应。自2022年3月以来，美联储内部只出现两次反对声音。

注：圣路易斯联储主席布拉德要求在2022年3月扩大加息幅度，而堪萨斯城联储主席乔治在5月寻求削减紧缩力度。

现在，许多经济学家，包括美联储自己的工作人员，都怀疑美国经济下半年会出现衰退。

继硅谷银行和签名银行倒闭后，美国银行体系摇摇欲坠，贷方预计将收紧信贷条件。此外，今年商业房地产市场面临债务到期和房地产价值下降的风险。在汽车贷款等类别中，曾经非常低的消费者拖欠率又开始上升。

所有这一切都是美联储内讧的原因，尤其是如果经济学家关于“温和衰退”（严重到足以提高失业率，但在初期无法抑制通胀）的看法是正确的话。最终，显而易见的口头争吵会降低美联储政策的有效性，鲍威尔应该尽其所能确保这种情况不会发生。 

“杂音问题”的起源

在过去的几十年里，美联储不必担心内部沟通中的“杂音”，它直接避免交流。1987年，美联储前主席格林斯潘曾对一个国会委员会说过一句名言：

“自从我成为中央银行家以来，我学会了语无伦次地咕哝；如果你觉得我说得不太清楚，那你一定是误会了我说的话。”

直到1994年，美联储才开始发布与其政策决定同时发布的新闻稿。在此之前，市场参与者大多不得不密切关注在与美联储政策有关的公开市场交易上寻找信号。但自伯南克于2006年担任主席以来，美联储官员与公众的交流频繁。原则上，这是一个积极的发展。民主社会应该要求其公共机构具有透明度。

反观如今，美联储政策的透明度有时让人感觉过高。各位发言人几乎不断在区域经济俱乐部、大学和金融电视节目上发表评论。只要政策制定者大多意见一致，这就不是问题。但当他们出现分歧，风险就很高，可能会导致自戕和美联储政策传导的崩溃。

在2016年的演讲中，时任美联储理事的鲍威尔淡化了对“杂音问题”的担忧。他说，美联储的讲话向公众表明，委员会代表了多种观点，这对于不同意其政策的局外人来说应该会有所鼓舞。滑稽的是，鲍威尔还提出，那些被“杂音”困扰的人应该停止“在所有这些沟通中过多地解读政策路径”。

以下是他如何理解这类评论的：

“我们中的许多人都喜欢走出办公室，向外界发表演讲。我们很喜欢和纸媒记者交谈，有些人还喜欢上电视。随着各种媒体的激增，人们需要内容，而我们一直乐意提供内容。在我看来，这些公开露面大多不是为了在谈判中获得筹码。”

口水战恐惹出大祸端

彭博社记者Jonathan Levin表示，无论美联储官员的意图是什么，数万亿美元都可以通过这些演讲易手。这导致交易者必须认真倾听并权衡评论，因为他们的同行正在这样做，他们不想错过。在这样的环境中，鲍威尔可能需要重新评估“杂音”的严重性。如果美联储不能在最重要的时候发出一致连贯的声音，那么建议央行行长们寻找一种新的“走出办公室”的消遣方式。

当伯南克开始推动政策透明度时，政策制定者并非将其完全视为一种责任，而是作为对长期市场预期施加更大影响的工具。汽车贷款、单户抵押贷款和公司债券市场利率在很大程度上都取决于长期国债收益率，而不是短期国债利率。为了掌控大局，美联储需要管理未来多年的政策预期。

伯南克做到这一点的部分方式是，在经济预估摘要中加入了政策制定者的利率预测，并承诺在相当长的一段时间内保持宽松的政策。

那么现在信息是不是失控了？Levin认为，还没有。总的来说，在温和鹰派鲍威尔的领导下，美联储仍然很清楚， 5月政策制定者开会时，美联储将加息25个基点至5%至5.25%的区间。但如果团结已经开始破裂，那么当今年晚些时候决策变得更加艰难时，这种团结就有可能真的破裂。在政策透明度时代，美联储从未面临过像这样的双重难题。政策制定者只有围绕一个连贯的叙事并让市场买账时才能控制预期。否则，他们最终只会加剧波动，这可能会使许多经济学家担心的“温和衰退”变得更糟。