欧洲的利率可能已经接近峰值，但对于那些在低利率时期借款数万亿欧元的消费者、公司和政府来说，仍将面临巨大的痛苦。

在本十年结束之前，整个欧洲大陆的借款人都面临着大量债务的偿还问题，而这些债务是在融资成本非常低的时候借入的。尽管在包括美国在内的许多地方，加息都是痛苦的，但在利率连续八年低于零的欧洲，加息举措尤其令人震惊。许多借款人推迟了再融资，希望利率会再次大幅下降。但随着经济表现在很大程度上好于预期，这种可能性越来越小。

投资者预测，随着企业、家庭和财政收入的更大一部分用于债务融资，未来几年将出现违约和削减支出的情况。全球政府和企业目前支付的利息与按目前水平进行再融资时所支付的利息之间的差距，就是巨变即将来临的一个鲜明指标。除了全球金融危机前后的几个月，这一指标一直低于零。现在，它徘徊在1.5%的历史高位。

马克·巴斯盖特（Mark Bathgate）是曾在高盛公司和BlueBay Asset Management工作过的投资者，现在经营着自己咨询公司。他表示：

“如果你的赌注是2010年代呈现出新常态，利率不断下降，你可以随时再融资，但这要出现种情况难度很大。欧洲信贷的问题可能比美国严重得多，过度加杠杆的空间更大得多。”

米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在20世纪60年代首次提出了“货币政策的长期和可变滞后”这一概念。简单地说，就是货币政策的变化开始影响经济之前的不确定时间间隔。虽然政府债券等资产的价格往往会在央行做出决定前或紧随其后发生变动，但利率变动需要一定的时间才能传导至长期合同，进而影响定价、劳动力市场以及最终的通胀。

公司面临迫在眉睫的再融资困境

对于许多在疫情期间大量借贷的公司来说，巨大的再融资难题将从2025年开始，并在2026年达到顶峰。根据彭博的数据，欧洲的高收益公司在本十年后半期将有超过4,300亿美元的债务到期。

橡树资本管理公司的投资组合经理丹妮尔·波利（Danielle Poli）说：“在宽松货币的黄金时期，人们并没有过多地考虑高利率环境会是什么样子。但我们仍然看到一些借款人即将面临压力，尤其是那些资本结构较为激进的借款人。”

可以肯定的是，高风险公司的违约率不太可能接近全球金融危机期间的13.4%。穆迪投资者服务公司预测，到今年年底，全球垃圾级公司的违约率将超过历史平均水平，并在2024年3月达到4.7%的峰值。欧洲的最高违约率预计将在明年年中达到3.8%左右。

对大多数公司来说，利率上升更有可能导致资本支出下降，进而阻碍经济增长。今年前五个月，欧洲、中东和非洲的公司以2009年以来最快的速度回购债券，以降低杠杆率和减少利息支出。其他公司则寻求延长现有债务的期限。尽管这通常会伴随着利息的提高，但与通过市场发行新债务吸引新投资者相比，这要便宜得多。

英格兰银行的研究人员估计，高杠杆公司约占英国企业债务的约60%，但只占现金的5%。这意味着这些公司更有可能减少投资或工作岗位，以维持生存。

波士顿咨询公司驻科隆高级合伙人约亨·舍恩费尔德（Jochen Schönfelder）表示，企业可能需要在债务到期前一年就开始为再融资筹集资金，以防需要寻找新的贷款人。他已经看到德国企业在削减成本，并表示一些企业如果需要快速获得现金，就会求助于私募债务基金。

舍恩费尔德表示：

“许多人预计，德国的建筑业、汽车供应商一些最重要的行业的情况会更糟糕。但最大的问题是，这是否也会波及工厂设备、机械、设备供应商，以及私人消费会受到怎样的影响。”

欧洲各国抵押贷款成本上升的速度不同

消费者感受到的痛苦主要是抵押贷款成本的上升，而在许多国家，利率的上升还没有体现在月供上。根据英国央行的数据，截至6月底，英国未偿还住房贷款的实际利率低于3%，而根据Moneyfacts的数据，新的两年期固定利率产品的平均利率约为6.7%。

瑞典可以作为其他国家未来痛苦的晴雨表。根据瑞典Finansinspektionen的数据，2022年，瑞典新房贷持有者的借贷成本占收入的比例翻了一番，达到10%，为至少十年来的最高水平。这导致房地产价格暴跌，从而引发了大量建筑商破产和债务豁免请求。

欧洲大陆的另一个潜在压力是，意大利和葡萄牙等外围经济体的未偿浮动利率抵押贷款比例较高。美国银行的分析师克劳迪奥·伊里戈延（Claudio Irigoyen）等人在最近给客户的一份说明中写道：“这仍然是货币政策硬着陆的主要风险之一，在这种情况下，弱势经济体遭受的损失最大。”

高利率之痛已经开始对国家财政造成压力。在全球范围内，惠誉评级公司评定的主权国家在2023年将面临约2.3万亿美元的利息，这意味着发达市场的利息自2020年以来增加了近50%。对于像英国这样四分之一的政府债务与通胀挂钩的国家来说，负担会更重。根据最新的公共财政数据，上个月的利息成本是有记录以来最高的。

政府的负担已经开始向议会和国家以下各级公共机构蔓延。英国许多议会已经推迟了长期借贷计划，希望利率能够下降。为英国地方政府提供咨询的Link Group公司的董事总经理大卫·惠兰（David Whelan）表示：

“我们的建议基本上是静观其变，今年不要进行长期借款，直到通胀率、银行利率和金边债券收益率开始下降。”

利率下降尚需时日

然而，他们可能要等很长时间。今年早些时候，一连串的银行倒闭导致许多人预测，更严重的信贷紧缩和经济衰退将导致在2023年底前大幅降息。但事实证明，经济比预期更有韧性，因此利率很可能会趋于平稳。欧洲央行行长拉加德周五在接受采访时避免就货币政策意图发出明确信号。美联储主席鲍威尔表示，美国借贷成本将保持高位，甚至可能进一步上升。

贝莱德宏观信贷的研究主管阿曼达·林纳姆（Amanda Lynam）表示：“

对于借款人来说，我们在资本成本较高、限制性货币政策环境中停留的时间长短，要比利率最终的走向重要得多。”