美联储在利率问题上的强硬立场，以及缩减资产负债表的决心，可能会鼓励对冲基金扩大甚至增加在美国债券市场的“基差交易”押注，从而在无意中加剧金融不稳定的风险。

自美联储去年开始收紧货币政策以来，这种利用国债现货和期货之间的价差获利的杠杆套利交易迅猛发展，以至于各国央行和监管机构现在都在密切关注。

国际清算银行本月警告称，投机者大量积累美国国债空头头寸“是一个值得监控的金融风险，因为它可能引发保证金螺旋式上升”。

美联储8月30日的一份文件指出，如果这些头寸代表了所谓的基差交易，“对冲基金持续的大量风险敞口表明了金融稳定的脆弱性”，需要“持续和尽责地监控”。

在利率不断上升的环境下，这种交易往往更有利可图。利率越高，基金持有头寸的时间就越长，潜在破坏性的平仓推迟的时间就越长。

但至关重要的是，这一交易策略还需要稳定的融资条件、充足的流动性以及相对较低或较稳定的波动性。一个“利率在更长时间内维持在更高水平”的稳定美联储可能会抑制通胀，但在某种程度上增加了金融冲击的风险。

政策制定者希望紧缩的货币政策逐渐挤出泡沫中的气体，而不是直接戳破它们。物价或政策利率突然大幅逆转是不可取的。这需要一种微妙的平衡。

只要利率和收益率还在可控范围内，整体流动性充足，国债回购市场的融资条件仍然有利，资金就有充分的动力参与这一交易。

目前，这些因素仍保持有利于其交易。

德意志银行策略师Steven Zeng表示，“随着美联储量化紧缩政策的继续，以及更多流动性从体系中流出，回购利率将走高，资金将变得更加紧张，长期头寸的条件将变得不那么有利。但市场还没到那一步。我们可能要到明年年中左右才开始看到资金出现压力”。

基差交易是在“压路机前捡硬币”

估计对冲基金的基差交易押注规模是很困难的，因为即使在情况最好的时候，对冲基金的透明度和可见度也非常低，尤其是在它们更为复杂的活动和策略方面。

许多分析师关注杠杆基金在美国国债期货中的头寸，8月30日的美联储报告也提到了投机者的回购借款。

从2022年10月到今年5月，对冲基金通过固定收益清算公司中央清算的双边回购市场进行的回购借款增加了一倍以上，达到2330亿美元的历史高位。美联储8月30日的报告称，这是一个相当可靠的基差交易活动信号。

自2022年3月以来，隔夜回购利率一直与联邦基金政策利率保持一致。2019年或2020年初的波动和价格飙升都没有出现。

与此同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，杠杆基金在两年期、五年期和10年期国债期货中积累了巨额净空头仓位，价值约7000亿美元，其对手方资产管理公司也持有与之相当的仓位。

令监管机构担忧的是，基金的空头头寸正在接近2019年的上一个纪录。它们已经比2020年3月初更大，当时新冠疫情爆发导致经济停摆，美国债券市场因此出现了一次崩盘，美联储将利率降至接近零的水平，并推出了无限量的量化宽松计划。

基差交易平仓很可能是造成崩盘的原因之一，因为随着波动性飙升，不少投资者因为爆仓而被挤出市场。

这轮抛售的影响无法量化，但10年期美国国债收益率当时的波动值得注意。它在2020年2月20日至3月9日期间下跌了100个基点，在接下来的9天内反弹了75个基点，然后在月底暴跌了65个基点。

如今，避免危机重演并确保尽可能平稳地解除危机，对于全球最重要的金融市场的运转至关重要。

Axioma应用研究高级主管克里斯托夫•舍恩（Christoph Schon）表示，如果美联储在未来9个月内将利率维持在当前水平附近，就像利率市场目前显示的那样，那么基差交易将继续膨胀。

资产管理公司将看到来自投资者的强劲客户需求，希望锁定全球金融危机前迄今的最高收益率，对冲基金则“争相在基差交易的压路机前捡硬币”。

注：所谓的“压路机前捡硬币”指的是风险极大、收益极小，风险和收益明显得不偿失的行为。