上周一的全球市场崩盘现在看来更像是一次短暂的震动，这是一次由日本央行的小幅政策转变和市场对美国经济衰退担忧加剧引发的短暂恐慌。

但其如此迅速的展开以及同样迅速的消退，暴露了对冲基金利用的一种策略的脆弱性，这种策略被用来为几乎全球各个角落的数百亿美元押注提供资金。

这种被称为日元套利交易的策略，曾经是稳赚不赔的简单盈利方法：只需在利率极低的日本借款，然后将其投入到收益率超过10%的墨西哥债券、英伟达甚至比特币中。当日元持续下跌时，贷款偿还成本变得更低，回报也变得更大。

然后，似乎是突然之间，投资者退出了套利交易，这反过来推动了日元大幅反弹，并导致交易员抛售资产以满足保证金要求，从而迅速撤离股票和其他货币。这也动摇了日本股市，引发了日股自1987年以来最猛烈的单日抛售，因为人们担心日元飙升将重创出口商。

JonesTrading的ETF主管David Lutz表示，“日元套利交易仍然是目前市场上所有事物的‘震中’。”

数周以来，套利交易市场出现动荡，纳斯达克100指数从纪录高位下滑，市场对美联储货币政策过于从紧的担忧加剧。

然后出现了一点火花：日本加息。日本央行的基准利率目前仍仅为0.25%，是发达国家中最低的，但上月末的加息幅度足以迫使投资者重新考虑他们长期以来认为日本借贷成本将始终保持在接近零的水平的信念。

尽管市场已经稳定，但这一事件引发了人们的警觉，因为日本央行在新冠疫情后通胀飙升的情况下仍在不断注入现金。这让焦虑的交易员们试图判断大部分套利交易是否已经平仓，或者在未来几周内是否会继续影响市场。

但想要得出这一答案可能很难，因为没有关于套利交易的具体资金规模的官方估计。根据GlobalData TS Lombard的说法，假设自2022年底以来所有日本海外借款都用于为套利交易提供资金，而且国内投资者利用杠杆进行海外购买，那么套利交易的规模约为1.1万亿美元。

在经历了上周的剧烈回撤之后，摩根大通策略师估计，全球货币套利交易的四分之三已经平仓，而花旗集团策略师则表示，目前的仓位水平已经使市场摆脱了“危险区域”。

但像纽约梅隆银行这样的其他机构认为，回撤还有进一步的空间，可能会推动美元兑日元汇率跌至100的水平，较上周下跌超过30%。

标准银行（Standard Bank） 10国集团策略主管Steven Barrow上周在给客户的报告中表示，“利差交易似乎有可能进一步平仓，但这次泡沫破裂最重要、最具破坏性的部分现在已经过去。”

正如Barrow所说，这场泡沫的根源可以追溯到几十年前。在20世纪90年代，日本经济笼罩在房地产泡沫破裂的阴影之下，日本政策制定者将利率降至零。国际货币基金组织的经济学家甚至指责这种交易在2008年金融危机中发挥了作用。

到2016年，日本央行已经将利率推向了负值。当其他央行开始采取措施控制世界从疫情中重新开放后的通胀急剧飙升时，投机者在日本的借贷激励措施增加了。随着全球各地的利率上调，日本央行将基准利率保持在零以下，扩大了套利交易的利润空间。

结果是，大量投机资金从日本流出，在交易员抛售日元以购买他们投资收益的国家货币时，对日元产生了向下压力。

这种影响在拉丁美洲尤为明显，当时拉丁美洲的利率远高于美国和欧洲。在2022年和2023年，巴西雷亚尔和墨西哥比索等货币大幅上涨，成为世界上表现最好的货币之一。

根据一项指标，例如，以日元借款并在墨西哥投资，仅在去年就产生了40%的回报。这种策略继续创造收益，以日元为资金来源、在八种新兴市场货币篮子中进行的交易，在今年7月初之前获得了略高于17%的回报。

“在几个月前，借入日元做多比索是一个明智之举，但那些日子已经过去了，” Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA策略主管Alejandro Cuadrad说。

当日元从几十年来的最低水平开始大幅反弹时，这创造了一个循环：交易员为了锁定收益而平仓套利交易，随着投资者购买日元以平仓贷款，日元进一步上涨。在日本央行今年第二次加息，以及美国就业数据意外疲软引发美联储行动迟缓的担忧后，这种趋势加速。

在8月5日套利交易回撤重挫日本股市，日经指数下跌12%后，日本央行副行长内田真一介入，向投资者保证，只要市场不稳定持续，央行就不会加息。市场开始企稳，有迹象表明，对冲基金减少了一些日元继续升值的押注。

日本央行最近的转变至少暂时抑制了套利交易，交易员预计今年外汇市场将出现更多波动。Brandywine Global Investment Management的高级投资组合经理Jack McIntyre说：

“任何交易都不会永远持续，事实已经改变，日本央行收紧了政策，而有些东西崩溃了——即套利交易。”