如果他成功地实现经济软着陆，即在失业率不大幅上升的情况下降低通胀率，这将是一项值得载入央行名人堂的历史性成就。如果他失败了，在高利率的重压下，经济无论如何都会陷入衰退，他将证明上述关于美联储的古老格言。

最近几周，鲍威尔和他的同事们已经发出信号，表示他们已经准备好在9月份的下一次会议上开始降息，目前物价压力有所缓解，但就业市场却在降温。

这让人们开始关注官员们应该以多快的速度将利率从二十年来的高点降下来。

对鲍威尔来说，美联储抗击通胀的最后阶段是决定成败的时刻。本周在怀俄明州大提顿国家公园举行的央行年会，包括其周五广受期待的演讲，都将笼罩在鲍威尔政策规划的阴影之下。

两年前，当鲍威尔在人们对美联储降低通胀的信念表示怀疑时，他就是在那里发表讲话时做出了一个吓坏了市场的承诺。他援引前美联储主席沃尔克的例子，表示愿意接受以经济衰退作为治愈高通胀的代价。

上世纪80年代初，美联储曾将利率提高到非常高的水平，导致经济经历了艰难的衰退，最终抑制了高物价。鲍威尔领导下的美联储也在2022年和2023年迅速加息。尽管如此，鲍威尔仍然坚持认为，美联储这次可能能够避免经济衰退，因为2021-23年的通胀与上世纪70年代的情况不同。

美联储对“软着陆”的渴望

对于美联储官员来说，坚持软着陆将是最终的救赎。三年前，他们曾错误地预测通胀将是短暂的。成功实现软着陆将说明，美联储2021年迟迟不结束激进刺激政策的代价并不像许多批评者警告的那样是灾难性的。

GlobalData TS Lombard的经济学家达里奥-帕金斯（Dario Perkins）说：“这将是他们历史上最辉煌的时刻。他们可以说，‘我们不仅防止了类似于上世纪70年代通胀失控的局面，而且还成功地做到了不让经济付出任何严重代价，即完美的软着陆’。”

这样一来，鲍威尔就有机会效仿他心目中的两位英雄，成功将把沃尔克的坚韧不拔与格林斯潘的娴熟结合起来。格林斯潘在上世纪90年代末担任美联储主席时，抵制了让经济放缓的呼声，当时的经济繁荣几乎没有产生通胀。

值得注意的是，鲍威尔是在美国大选的背景下开展工作的，美联储的决定会影响下一任总统所继承的经济。

包括马萨诸塞州参议员伊丽莎白-沃伦在内的民主党人批评鲍威尔没有尽早降息。他们毫不掩饰地将任何潜在的经济衰退归咎于鲍威尔。

在2018年任命鲍威尔为主席的前总统特朗普表示，如果他今年秋天重新夺回总统宝座，他希望在利率政策方面拥有更大的发言权。经济衰退可能会让这位共和党候选人更加大胆地按照自己的喜好来塑造这一机构。

鲍威尔深知，很多事情仍然可能出错。这位温文尔雅的美联储主席曾说，避免经济脱轨让他夜不能寐。

据曾与鲍威尔共事或交谈过的人说，71岁的鲍威尔避免使用“软着陆”这个词，以避免让人觉得他未雨绸缪。相反，他会间接地把它称为“好结果”或“我们都想要的东西”。

他并不孤单。里士满联储主席巴尔金上周在接受采访时也说：“我尽量不用这个词。这是一种坏因缘。”

鲍威尔最近说，他和妻子已经不再去餐馆吃饭了。“邻桌的人总是在倾听，”他上个月在华盛顿的一次午餐会上对几百名商界人士说。

经济剧本已经开始反转

对劳动力市场的担忧引发了关于美联储如何快速降息的问题。

美国通胀率已从两年前的7%以上降至2.5%左右，离2%的目标不远了。但失业率从年初的3.7%攀升至7月份的4.3%。虽然这在历史上仍处于较低水平，但不一定会一直保持下去。通常，当失业率开始上升一点时，随后会迅速飙升。这种思路主张美联储以合理的速度降低利率。

然而，一些官员担心降息会引发新的价格压力，危及来之不易的成果。

在过去两年里，尽管利率持续高企，但美国经济顶住了不断传出的经济衰退即将来临的预测。现在，越来越多的证据表明，迄今为止保护经济的缓冲，包括新冠疫情时期的储蓄和促进支出的移民潮，可能会在几个领域逐渐消退。

中低收入消费者的预算开始紧张。越来越多的公司表示，他们正重新把重点放在降低成本上，以吸引注重实惠的购物者。

美国住房行业避免了通常在利率急剧上升时出现的衰退，但却面临着黯淡的前景。

与两年前房贷利率首次飙升至6%以上时的购房者相比，如今的潜在购房者在收入和财富状况方面都较为薄弱。许多房主一直将自己的房屋搁置，这最初限制了房屋建筑商的竞争。现在，随着库存的增加，这种情况正在结束。与此同时，让建筑工人留在工地上的公寓建设热潮也已经过去。在过去一年中，在建住房单位数量下降了近10%，是自2011年以来的最大降幅。

在劳动力市场，企业放缓了招聘速度。虽然目前裁员人数较少，但是看似有序下降的劳动力需求可能会越过一个临界点。

美国劳工部周三表示，截至3月份的12个月的就业增长可能会从最初报告的近300万个就业岗位下调至210万个，这意味着2023年大部分时间和今年前三个月的就业增长较为温和。

BCA Research首席全球策略师Peter Berezin说：“如果职位空缺下降得更多，失业的人将难以找到工作。”

经济仍然看似坚挺的原因

许多经济衰退起初看起来像是软着陆。自二战以来，美国仅在1995年令人信服地实现过一次软着陆。当时，格林斯潘试图通过将利率从3%迅速提高到6%来预先阻止通胀压力。随后，他又反其道而行之，在6个月内将利率降至5.25%。

鲍威尔能否完成这一壮举，不仅取决于经济是否在加速疲软，还取决于较低的利率能否刺激新的借贷和支出，以抵消任何疲软。

投资者之所以乐观，是因为美联储还有很大的降息空间。不过，即使在美联储降低借贷成本后，一些借款人仍可能面临美联储过去加息的滞后效应带来的挤压。

这是因为在美联储开始加息之前，借款人享受了十多年历史上非常低的借贷成本，而且许多公司和家庭仍然拥有低固定利率的债务。如果这些债务在明年到期，即使美联储将利率下调整整一个百分点，他们也可能面临借贷成本的大幅上升。

迄今为止，经济更接近美联储官员两年前提出的乐观设想。

当官员们在2022年开始将利率从接近于零的水平上调时，著名经济学家表示，几乎需要一段时间的高失业率才能创造足够的经济疲软——比如失业工人和闲置工厂——从而降低通胀。他们认为通胀是由过热的劳动力市场推动的。

但官员们表示，另一条道路是可能的，因为通胀的驱动力不是劳动力市场，而是强劲的需求与混乱的供应链之间的碰撞。他们认为，在新冠疫情后，由于重新开张的企业争相招聘员工，劳动力市场出现了严重失调，需求降温可能导致企业干脆取消未填补的空缺职位，而不是解雇工人。

运气在一定程度上促成了这一结果。美国供应链在去年得到了恢复，且经济避免了新的冲击，如油价的急剧上涨或金融市场的崩溃。移民的激增提高了产出，同时缓解了工人短缺。鲍威尔上个月对国会议员表示：“我们现在对这种（通胀）的来源有了更多的了解，因为我们可以看到是什么让它消失了。”

今年早些时候，当经济学家们困惑于为什么利率没有起到更多减缓经济的作用时，鲍威尔提出，移民潮可能掩盖了紧缩利率政策的影响。他担心的是，限制性政策的效果会一步步演变，然后突然爆发。

美联储的共识或面临被打破的风险

在美联储内部，经济的不确定性有可能终结其一段时期的团结。即使对于一个崇尚共识的委员会来说，这段时期也是非同寻常的。自2022年6月以来，美联储官员从未在政策会议上提出过异议，上一次出现这样的情况还是在2003年至2005年间。

包括美联储理事鲍曼和堪萨斯城联储主席施密德在内的鹰派阵营担心，过早降息将重新引发通胀，或使通胀率停滞在3%附近，远高于他们的目标。在失业率处于历史低位的情况下，这一阵营认为，“急什么呢？”

这部分人对劳动力市场的悲观情绪也持怀疑态度。他们指出，近期失业率的上升是由临时而非永久性裁员以及进入就业市场的人数增加所造成的。

他们认为利率只是适度限制，这意味着美联储可能不需要大幅降息。

鸽派阵营则担心对劳动力需求放缓过于自满。经通胀调整后的利率达到了几十年来的最高水平，这一阵营的官员不禁要问：“我们还在等什么？”

芝加哥联储主席古尔斯比在接受采访时说：“在正常的商业周期中，失业率会像火箭一样上升，但会像羽毛一样下降。虽然目前的周期可能不寻常，但就业市场一直在降温，这至少值得警惕。它需要停止降温。”

许多人已经准备好迎接利率在下个月开始下降25个基点，但并不确定之后的降速应该有多快。问题的关键在于，目前的利率比既不刺激也不减缓经济活动的“中性”水平高出多少。

在9月份的会议上，美联储官员将不得不填写他们对未来三年利率的预测。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利在接受采访时说，他对此感到担忧，因为他不确定“目前政策的紧缩程度”。

巴尔金说，他和里士满联储的工作人员对数百家企业进行了调查，以了解需求是否正在减弱，以及这些企业是否准备因此而裁员。除少数行业外，他没有看到其他行业出现这种情况。他也拿不定主意：“你可能会因为过于激进或不够激进而犯错误。”

总的来说，未来几个月美联储将面临两条道路。其一，官员们可以在接下来的几次会议上每次降息25个基点，然后根据明年初的经济状况调整或降低降息的幅度和速度；其二，如果经济出现更大幅度的放缓，他们可能会以更大的幅度降息50个基点，以使利率在明年春季前接近3%。(美联储的基准利率目前设定在5.25%到5.5%之间）。

鲍威尔本周发表讲话时可能会保持开放态度。将于下月初公布的8月份就业数据，如果与7月份的数据一样令人失望，可能会使鲍威尔倾向于加大降息力度。

古尔斯比说：“采取渐进行动的原因是它给了你选择的余地，但缺点是，当事情发生变化时，你就不再有这种奢望了。”

摩根大通和富国银行等少数投行以及前美联储经济学家表示，劳动力市场可能过度疲软的证据应该会促使官员们提前进行更大规模的降息，放弃他们长期以来偏好的渐进主义。”

富国银行首席经济学家杰伊-布赖森（Jay Bryson）说：“他们有很多事情要做，他们得开始了。但这是一个非常受共识驱动的地方，他们还没有达成这样做的共识，这种情况在美联储看来不太可能发生，除非出现令人震惊的情况，或者出现一系列疲弱的数据，让共识突然转向更快地采取行动。”