近几个月来，“不着陆”情景——即美国经济保持增长，通胀重新抬头，美联储几乎没有降息空间——已基本从债市话题中消失。 然而，只需要一份惊人的就业报告就能让它复苏。
数据显示，上个月美国就业增长速度为6个月来最快，美国失业率意外下降，工资上涨，这些都推高了美国国债收益率，并促使投资者疯狂逆转押注美联储最早将于下月降息50个基点的押注。
这是交易员们最新的一次痛苦调整，他们此前一直在为经济增长放缓、温和通胀和大幅降息做准备，大量买入对美联储利率敏感的短期美国国债。
然而，上周五的非农报告重新引发了一系列关于过热的担忧，破坏了推动两年期美债收益率降至多年低点的美债上涨行情。
“痛苦交易一直是由于市场减少了降息定价而导致前端利率上升，”德意志银行美洲固定收益部门负责人George Catrambone表示。“可能发生的情况是美联储要么不再降息，要么实际上发现自己不得不再次加息。”
最近市场辩论的重点大多集中在经济是否能够实现“软着陆”，即经济减速但无需陷入衰退，或者会否转向“硬着陆”，即严重衰退的情况。
美联储本身已经暗示将重点转向防止就业市场恶化，此前已经为打击通胀而努力了两年多，其降息的转变始于9月的50个基点。
但上周五的非农就业报告为那些抨击美联储在股市创新高、经济以坚实步伐增长且通胀目标尚未回归就降息的人提供了弹药。简而言之，这是一个“不着陆”的情况。
一些知名投资者和经济学家，包括Stanley Druckenmiller和Mohamed El-Erian警告称，美联储不应受市场对降息或自身预测的限制，El-Erian警告称“通胀并未消失”。前财长拉里·萨默斯在上周五的一篇文章中表示，“不着陆”和“硬着陆”是美联储必须考虑的风险，他表示上个月的大幅降息是“一个错误”。
对于一些人来说，上个月美联储的超额降息，再加上中国出人意料的刺激举措，使增长担忧的天平倾向于另一方向。
“现在应该没有理由降息50个基点了，”Brandywine Global Investment Management的投资组合经理Tracy Chen说。“美联储的宽松政策和中国的刺激措施增加了不着陆的可能性。”
与此同时，原油价格飙升后，通胀担忧再度升温。作为债券交易员通胀预期的衡量标准，10年期盈亏平衡率达到两个月来的高点，从9月中旬的三年低点反弹。
交易员正在为11月的FOMC会议定价，将降息24个基点纳入考虑，这意味着不再认为25个基点的降息是肯定的。
到2025年10月，市场定价了总共150个基点的宽松，这比9月底预期的200个基点的降息要少。
降息预期的减少给债券购买狂潮泼了一盆冷水，这种狂潮已经帮助美国国债连续五个月实现增长，创下2010年以来的最佳表现。自上个月FOMC会议以来，十年期美债收益率已经上涨了30个基点以上，接近自8月以来首次达到4%。
“美联储强调了劳动力市场在其双重任务中的重要性，这促使了上个月的大幅降息，现在我们有证据表明劳动力市场状况良好，”Amerant Investments Inc. 首席投资官Baylor Lancaster-Samuel说。“这绝对有点属于‘小心许愿’类别。”
这种转变的叙事也颠覆了最近流行的一种押注激进美联储宽松政策的策略：所谓的曲线陡峭化。在这种策略中，交易员押注短期美债将表现优于长期美债。
事与愿违，上周两年期美债收益率上涨了36个基点，是自2022年6月以来最多的。两年期美债收益率达到3.9%，仅比十年期低6个基点，较9月底的22个基点差距收窄。
彭博策略师Alyce Andres说，通胀的迹象隐现，对劳动力市场崩溃的担忧不多，经济势头积极，可能会完全绕过软着陆，而选择不着陆。
随着对通胀的重新关注，本周的消费者价格（CPI）报告备受关注。预计核心CPI上个月的增速降至0.2%，此前在9月上涨了0.3%。美联储理事沃勒表示，他在9月18日政策会议前不久获得的通胀数据最终促使他支持降息50个基点。
可以肯定的是，当前市场定价表明软着陆情景仍然是投资者的基本情况。2.2%的10年期盈亏平衡仍然基本符合美联储的2%通胀目标。
掉期市场显示交易员预计美联储将在2027年结束其宽松周期，预计利率将达到约2.9%，与普遍认为是中性利率的水平一致。
TCW全球利率联席主管Jamie Patton表示，最新的就业数据并不足以改变美联储继续坚定走宽松政策道路的必要性，因为包括辞职率下降、汽车贷款和信用卡违约率上升在内的全部数据表明，就业市场正在趋于疲软，经济存在下行风险。
“一个数据点并没有改变我们对劳动力市场总体正在走弱的宏观观点，”Patton说。
她说她利用上周五的抛售行情购买了更多的两年期和五年期债券，增加了曲线陡峭化的头寸。
通胀恐惧的重新点燃可能会阻止美联储降息，但这将增加美联储保持借贷成本“过高过长时间”的风险，并最终导致更大的衰退。
此前芝加哥联储主席古尔斯比赞扬了强劲的9月就业报告，但警告不要过分看重一个月的数据。古尔斯比表示，通胀已经趋向美联储2%的目标水平，就业状况也很好，美联储官员应该尽力将它们“冻结”在当前位置。他没有表明他认为美联储应该放弃进一步降息。
他表示，美联储19名政策制定者的中值估计认为，到明年年底，利率将下降至3.4%，到2026年年底将下降至2.9%，这似乎“相当合适”。他表示，利率的中性水平可能已上升，但美联储有时间找出这一水平在哪里。“我认为它肯定比我们在新冠疫情之前很多年的零利率要高。”
美联储官员一直在提高对长期中性利率的估计，估计值中位数现在为2.9%，高于疫情前预测的2.5%。中性利率只能估计，而不能测量。