市场近日出现了一些非常令人不安的事情：美联储的回购利率走廊——整个美国金融体系的支柱——崩溃了，一般抵押品（General Collateral）利率较逆回购工具利率高出近40个基点，逆回购工具利率是美联储各种隔夜利率的上限。

好消息是，几天后一般抵押品利率已经回落到逆回购利率之下。坏消息是，9月30日的事件表明，投资者离另一场逆回购市场崩溃和系统性流动性危机竟然如此近。

形势之严峻足以让最知名的逆回购专家之一打破沉默！

美国银行的利率策略师马克·卡巴纳（Mark Cabana）最为人所知的，可能是他在2020年3月正确预测了美联储打算推出接管整个市场的“战时措施”，当年就在美联储宣布将开始把债券ETF货币化的前几个小时，卡巴纳预言到了这一幕。不久之后，在新冠危机最可怕的日子里，美联储不知道该向谁寻求建议，于是他们在2020年试图追查如何以及在哪里可以联系到这位前美联储交易员、分析师和现任美银策略师。

众所周知，2020年一切都变了，作为系统性救援的一部分，美联储不仅购买债券ETF，还启动了历史上规模最大的流动性注入，向金融体系注入了数万亿美元的货币等价物——包括创纪录的每日量化宽松注资，向银行注入准备金，以及在保持零利率的同时实施历史性的逆回购——所有这些都是为了给金融体系解冻。

流动性泛滥的规模如此之大，以至于它的运作几乎没有任何障碍。但好事终有一天会结束，9月30日那天，市场又发现美国金融体系离另一场流动性危机有多近。

到底发生了什么？

正如卡巴纳在他最新的必读笔记中所写的那样，现在的资金状况与2019年的情况惊人地相似。自9月上半月以来，由于三个不同的因素，大约2600亿美元的储备金从美国银行系统流出。

随着储备金离开金融体系，回购利率突然飙升至自新冠疫情导致金融体系瘫痪以来的最高水平。在某种程度上，这是自然的。在季度末，尤其是年底，通常会出现一些资金紧张的情况，因为银行都希望在财报日期前尽可能地精简资金。因此，SOFR（以及其他融资成本指标）通常会在那个时候飙升一点。但这次的飙升比平常大得多。卡巴纳估计，这是自2020年初新冠疫情重创市场以来最大的单次SOFR飙升，并指出这是在创纪录的交易量下发生的。

储备金的急剧下降是由于以下三个因素：1）季度末财政部现金余额增加，2）由于美联储最近降息导致的BTFP（银行定期融资计划）余额下降，以及3）第三季度末粉饰账面。卡巴纳表示，他最初过于草率地认为，利率飙升是由短期抵押品短缺和银行异常大量的粉饰账目造成的。在昨日发表的一份报告中，他承认忽视了一些可能更为不祥的事情：银行体系的储备外流。

结果就是现金减少阻碍了季度末的融资增长，这就引出了一个可能是你从未听说过的最重要的术语，但很快就会听到更多：LCLoR，即最低舒适储备金水平（储备金低于这个水平市场就会冻结，美联储就会恐慌，通常会发生可怕的事情）。

卡巴纳和其他美联储专家，如佐尔坦·波萨尔（Zoltan Pozsar），长期以来一直认为LCLoR约为3-3.25万亿美元。

2019年9月也出现过类似的情况，当时美联储没有注意到货币市场日益紧张的迹象。最终，它迫使美联储向金融系统注资，以防止更大范围的灾难。当时，储备金的变化与SOFR-IORB（有美国国债担保的美元隔夜利率-存款准备金利率）的相关性也出现了类似的变化，并在美联储所谓的“非量化宽松”（Not QE）政策中达到顶峰，这一政策持续了几个月，之后新冠肺炎“神秘地”出现，并引发了历史上最大的流动性注入。

卡巴纳总结说，当时，“SOFR（任何时候都可以被看作是货币紧缩程度的代表）对储备金相关性的敏感度接近LCLoR。我们感觉到今天也存在类似的情况。”

他说的是“类似的”，并不完全相同，因为这次除了3万亿美元的储备金（准确地说是3.09万亿美元）之外，还有3000亿美元的流动性支持，即逆回购工具。然而，在QT和即将到来的美国国债发行冲击之下，逆回购耗尽只是时间问题（特别是如果财政部在下一次危机出现时再次向系统注入国债），总储备将回落至3万亿美元以下，届时将是美联储下一次恐慌开始的时候。