前美联储副主席和Pimco全球经济顾问克拉里达在英国《金融时报》撰文分析了美联储的利率走向，全文内容如下。

在美联储首次降息后，市场议论的话题已经从“何时”开始降息转向利率的“走向”。

这种转变不仅仅是语义问题。利率的最终水平对整个经济都很重要。然而，讨论往往过于狭隘地集中在中性的实际美联储政策利率上，即R-star（下文简称中性利率）。这指的是既不刺激也不抑制经济增长的利率。

中性利率意味着能让经济实现“金发姑娘”的利率区间，以让经济维持价格稳定和就业最大化。虽然中性利率对于理解未来几年货币政策将如何演变至关重要，但对其估计却并不精确。它无法被观察到，而且随着时间的推移而变化，并受到美国国内和全球力量的驱动。

回顾2018年，当时通胀率达到2%的目标，经济在充分就业的情况下蓬勃发展。那一年，美联储将联邦基金政策利率上调至2.5%，这转化为0.5%的实际利率，被许多人视为货币政策的“新”中性水平。

相比之下，在全球金融危机之前，中性利率平均约为2%，联邦基金利率徘徊在4%附近。快进到今天，美联储的点阵图（政策制定者的利率预测）表明，一旦通胀率稳定在2%且劳动力市场处于充分就业的状态，联邦基金利率的目标将达到3%左右。

我同意中性利率可能会从疫情前的0.5%上调的观点，但我认为这种上调将是温和的。其他人则认为，中性利率可能需要远高于美联储预测以及金融市场定价的约1%（即3%减去2%所得）。

他们指出，疫情前使利率保持在低位的因素发生了逆转，美国的财政前景令人担忧，赤字和债务不断上升。美国也可能处于人工智能驱动的生产力繁荣的边缘，这可能会增加对美国企业贷款的需求。

那么，真正的中性利率究竟在何处呢？当然，美国财政部和私营部门借款人沿着一条完整的收益率曲线发行债券，从历史上看，该收益率曲线的斜率是正的——利率随着时间的推移而上升，以补偿投资者持有债务更长时间的风险。这就是所谓的期限溢价。

自美联储激进加息以来的美国债券收益率曲线倒挂很少见，但也不是新常态。随着美联储降息使“前端”利率走低，收益率曲线将在未来几年进行调整，相对于疫情前变陡，从而使对美国固定收益产品的需求与供应达到平衡。这是因为债券投资者将要求赚取更高的期限溢价，才愿意吸收激增的债券发行。

与中性利率本身一样，期限溢价也是无法观察到的，必须从嘈杂的宏观和市场数据中推断出来。有两种方法可以做到这一点。

第一种方法是通过对市场参与者的调查来估计未来10年联邦基金利率的预期平均值，并将这一估计值与10年期美国国债的实际收益率进行比较。根据最近的调查，使用这种方法得出的隐含期限溢价估计为0.85个百分点。

第二种方法是使用收益率曲线的统计模型，这种方法得出的当前期限溢价估计值大约为零。我本人更喜欢依赖于市场参与者调查的方法，并相信目前的期限溢价是正的，并且可能会继续上涨。

鉴于未来几年市场必须吸收大量且不断增长的债券供应，利率可能会高于疫情前几年的水平。但我相信，大部分必要的调整将通过收益率曲线趋陡体现，而不是从联邦基金利率本身的大幅上调进行。

如果我的观点正确，这对固定收益投资者来说是个好兆头。他们将因在经济景气时因承担利率风险而获得回报，而当经济疲软时，他们也将受益于其投资组合中债券的对冲价值。届时利率将有更大的下降空间，从而使债券价格上涨。