从2022年3月初到2024年8月，美联储官员旨在充分收紧货币政策以降低通胀，尽管人们普遍预计这会导致经济衰退。如今他们成功地做到了这一点，而且经济衰退并没有到来。

通胀率正在接近2%，政策制定者的目标是防止失业率上升。他们打算通过将联邦基金利率降低到中性水平来实现这一目标。在该水平上，通胀保持低迷，失业率仍然很低。这一水平通常被经济学家称为中性利率（R-star或R*）。

问题在于，在制定政策的联邦公开市场委员会（FOMC）于9月18日将联邦基金利率下调50个基点至4.75%至5.00%之前，美国经济几乎就已经实现了这一目标。而FOMC还在其委员会成员的季度经济预测摘要（SEP）中暗示了未来将采取更多宽松政策。

SEP显示，政策制定者对“长期”中性联邦基金利率的预测中值为2.90%。他们共同认为，从长远来看，这将与4.2%的失业率和2%的通胀率保持一致。这意味着实际中性联邦基金利率为0.9%，远低于当前水平。

当然，中性联邦基金利率完全是一个理论概念。每个人都承认它无法衡量，并且会随着时间的推移而变化，具体取决于许多经济因素。即使是FOMC对这一长期利率的估计也从2.37%到3.75%不等。

美联储官员无疑对9月FOMC会议前公布的数据所显示的劳动力市场明显疲软感到震惊。但会后公布的数据显示，9月份的就业增长强于预期，7月和8月的就业人数被上调。此外，失业率回落至4.1%。

与此同时，9月份的“超级核心”通胀率（不包括住房的核心服务）仍远高于2.0%。2022年底，美联储主席鲍威尔表示，这“可能是了解核心通胀未来演变的最重要指标”。

那么，为什么几位美联储官员表示他们仍然致力于进一步降息呢？显然，他们认为，由于通胀自2022年夏季以来已大幅下降，他们必须降低名义联邦基金利率，以防止实际利率上升和变得过于严格。他们希望它下降到与他们对真实中性利率的估计一致。他们担心，如果允许实际利率上升，通胀率将降至2% 以下，失业率可能会飙升。所以他们正在以未知的中性利率为目标。

债券市场对美联储9月18日超大规模降息的反应很能说明问题。与美国国债通胀保值证券相比，10年期美国国债收益率强劲上升，通胀溢价增加已反映在市场的定价中。

这引发了另一个关于通胀调整后中性利率相关性的问题。美联储官员打算降低联邦基金利率，因为实际通胀已经放缓。但他们最初的举动似乎在推高债券市场的通胀预期。大多数经济学家似乎都同意，从理论上讲，中性利率应该根据预期通胀而不是实际通胀进行调整。

美联储官员似乎已承诺还将进行一系列降息，以将联邦基金利率降至中性，无论其最终水平在哪里。考虑到下一次FOMC会议将在美国总统大选之后举行，这种想法似乎非常天真。大选的结果可能会对中性利率产生重大影响，两位总统候选人都提出了可能扩大联邦赤字并产生通胀后果的政策。

虽然财政政策必然会对中性利率产生一些影响，但美联储官员似乎认为只有货币政策才重要。寄希望于中性利率并不能解决财政政策的问题。

过去几年的巨额联邦赤字有助于解释为什么当美联储收紧货币政策时，经济没有陷入衰退。然而，通胀已经消退。如果名义和实际中性利率因此远高于美联储官员认为的呢？那么在美联储继续降低联邦基金利率的情况下，通胀就有可能卷土重来。债券市场向美联储官员传递的信息是，当心你们对中性利率的依赖。

本文由Yardeni Research的总裁兼首席投资策略师撰写。