尽管美联储实施了过去45年来最激进的加息周期之一，但美国经济仍保持了韧性。预计2024年的实际GDP将强劲增长约2.9%，略高于2023年。即使在商业地产、地区银行以及许多小型公司和初创企业等行业面临巨大挑战的情况下，这种经济实力依然存在。

虽然支持性财政政策可能有所帮助，但有两个因素也可以解释美国经济的韧性：

• 监管较少的“影子银行”系统，包括私募股权公司，通过为企业提供替代融资来源，可能有助于缓冲美联储紧缩政策的影响。
• 财富越来越集中于大公司和富裕家庭，它们通常持有过多现金，对利率变化的敏感度可能较低。因此，他们很可能能够通过持续消费来支撑经济。

2025年的关键问题：降息又会产生什么影响？

从历史上看，失业率的大幅上升往往预示着消费支出和经济活动的下滑。然而，在2024年，即使美国的失业率从3.7%上升到4.2%，整体消费支出依然强劲。

这可能部分归因于上文提到的财富集中，财富集中可以刺激总消费。这也可能部分归因于移民对经济的贡献，据估计，移民使去年的实际GDP增加了1%。

2025年的关键问题：特朗普政府的移民改革会拖累经济增长吗？

美国经济从制造业向服务业的转移，或许使传统的经济指标在预测经济趋势方面变得不那么有效，如大型企业联合会的领先经济指数和供应管理协会的制造业指数。

这些指标显示美国经济收缩已经有一段时间了，但在服务业和日益占主导地位的多行业公司数量减少的推动下，美国经济仍在继续扩张。

2025年的关键问题：即将上任的特朗普政府推动放松管制，会不会加速经济力量向少数主导者集中，从而削弱广泛经济措施的效力，加剧收入差距？

即使在美联储加息和量化紧缩（QT）以减少货币供应的情况下，金融状况仍出人意料地有所缓解。这可以归因于美国财政部加大发行短期国库券的战略举措，在投资者对这种现金等价物收益率超过5%的需求飙升的情况下，货币市场基金迅速买入了短期国库券。

即使在货币政策收紧的情况下，这种赤字融资手段也有助于保持金融体系中充裕的现金流，从而使公司和消费者更容易获得信贷。

2025年的关键问题：如果如即将上任的新政府官员所建议的那样，美国财政部转向更平衡的发债计划，包括更多的长期债券，那么尽管利率降低，2025年的金融条件是否会收紧？

对生成式人工智能和其他创新技术的热情导致市场收益大量集中在少数几家大型科技公司，推高了它们的估值倍数。通常情况下，更高的利率可能会提高未来利润的门槛，从而使估值如此高的股票变得脆弱。

然而，尽管预期中的降息周期推迟启动，美联储预计的既不刺激也不抑制经济的“中性利率”也有所提高，但这些公司的估值却持续攀升，推动标普500指数达到了意想不到的高度。

2025年的关键问题：新的一年是否会带来意想不到的冲击，使这些市盈率更接近长期趋势？