本文作者为比尔·杜德利（Bill Dudley），是前纽约联储主席，现任瑞银集团非执行董事、Coinbase全球顾问委员会委员。

当前市场似乎认为增长放缓将成为主导因素。尽管美股大幅下挫，但市场对美联储降息的预期却持续升温，这暗示着投资者相信关税引发的价格上涨不会束缚美联储手脚。按照这种逻辑，美联储将把通胀上升视为暂时现象，通过降息支撑经济。

然而，这种叙事在两方面存在重大漏洞。首先，经济放缓对劳动力市场松弛度和工资下行压力的影响可能不及预期。在非法移民骤减、特朗普政府计划大幅加强驱逐力度、本土适龄劳动力增速低迷的背景下，每月约5万的新增就业岗位就足以维持失业率稳定——而近年该阈值一直位于15万至20万区间。

其次，若关税推升通胀预期，美联储将难以忽视其引发的价格压力。这在特朗普首个任期内不成问题，因其政策相对温和且通胀长期低于2%目标。但此番关税加码幅度成倍扩大，更糟糕的是，在多年未能达标后，此举可能进一步推迟美联储实现2%通胀目标的进程。当前通胀预期已居高不下：密歇根大学2月调查显示，消费者对未来5至10年通胀预期中值达3.5%，创1995年以来新高，尽管周三公布的美国2月CPI数据全面降温。

增长潜力下降、价格攀升与通胀预期升温的三重打击，对市场绝非吉兆：增长放缓将压制企业盈利、拖累美股；美联储降息迟疑将冲击债市；不确定性加剧则令两者承压。

杜德利预计，这种不利前景将体现在美联储下周货币政策会议后发布的经济预测中：下调产出增长预期、上调通胀预期，但随着就业增长与劳动力扩张同步减速，失业率路径变化有限。2025年两次25基点降息的中值预测可能维持不变——在高度不确定性和政治敏感期，多数官员改变立场、将中值预测调整为仅一次降息的可能性微乎其微。