这场由关税引发的经济困境正在形成完美风暴：当供给侧冲击（关税）遇上需求侧萎缩（消费投资双杀），美国经济可能正走向自2008年以来最危险的十字路口。历史经验表明，此类政策引发的经济调整往往痛苦而漫长，投资者需系好安全带，迎接前所未有的市场波动。

在此背景下，前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）撰文称，未来半年通胀或冲5%，经济增速恐腰斩至1%，美联储将陷入"加息加速衰退、降息恶化通胀"的两难困局。这场经济风暴，没有赢家。以下是他的观点：

别指望美联储能拯救被关税拖下水的美国经济。现在唯一的问题是：伤害会有多深。

特朗普政府对全球大多数进口商品加征的史诗级关税，美联储恐怕无力化解。唯一的悬念，是这波打击到底会有多严重。

特朗普总统对自由贸易的攻击，在广度、力度和粗暴程度上都堪称罕见。今年，美国进口商品的加权平均关税很可能飙升至25%甚至更高，而此前这一数字不到3%。换句话说，这一轮关税增长，相当于是特朗普第一任期内加征规模的十倍以上。

影响将是灾难性的。接下来的六个月，年化通胀率可能飙升至接近5%，原因很简单：进口价格因为关税上涨，国内厂商在缺乏竞争的保护伞下也会顺势涨价，趁机捞一笔。

与此同时，需求端将明显降温。在关税覆盖面和持续时间高度不确定的情况下，企业会推迟投资决策。普通消费者也会减少支出，因为这轮关税实质上等同于一次高达6000亿美元以上的加税。即便国会通过其他方式减税以抵消这部分影响，效果也有限。一方面政策存在滞后效应，另一方面，中低收入家庭的消费倾向更高，受到关税冲击的程度远高于税收减免带来的好处。

更糟糕的是，美国经济的增长潜力也会受损。随着驱逐出境政策和移民骤减，劳动力供给将受到压制；与此同时，生产率增长也将放缓。这意味着美国经济的潜在增速将从去年的2.5%-3%，跌至仅约1%。

总结一下，最乐观的情景是滞涨。更可能的结果，是美国步入全面衰退，同时伴随更高的通胀。

那么，美联储还能做点什么吗？常规做法是加息对抗通胀，但这会加剧衰退。美联储主席鲍威尔曾暗示，只要通胀是短暂的且不会影响未来通胀预期，或许就不必立刻加息。这番话让市场略感安慰，暗示美联储可能会更倾向于稳增长而非紧缩。

但问题是，这些条件恐怕很难成立。首先，通胀早就连续多年高于美联储2%的目标。如果今年是第五年通胀超标，且涨势加快，那通胀预期“失锚”的风险将大大上升。

其次，冲击的类型也很关键。像这种损害生产率的冲击（即关税），往往对通胀和预期的影响更持久。回顾1970年代的两次石油危机：尽管美经济两度陷入衰退，但通胀依然顽固不下。最后，美联储在沃尔克主导下，硬是将短期利率推高至近20%，才勉强把通胀压制住。

第三，美联储自身的行为也会影响市场预期。如果人们觉得央行在无视通胀压力、转而专注于增长任务，光是这种认知，就足以让他们预期未来通胀会更高。

而一旦通胀预期上升，对抗通胀的成本也将大幅增加。预期锚定时（比如过去五年），美联储可以在不显著推高失业率的情况下控制通胀。但一旦预期失控，“牺牲率”会飙升。比如在70年代的石油冲击中，为了将通胀率降低1个百分点，失业率可能需要比长期水平高出2个百分点——也就是说，衰退就成了美联储唯一的工具。

这种不对称性决定了：美联储接下来必须极度谨慎。任何“宽松”的迹象只要引发通胀预期上行，未来就可能需要更猛烈、代价更高的收紧政策。因此，市场现在对央行支持的乐观情绪，恐怕是过于天真了。恰恰相反，在当前这种高不确定性和风险平衡偏空的背景下，政策响应节奏理应更缓慢。

慢增长、高通胀、而央行又不愿妥协——对股市来说，这就是最糟糕的组合。怎么选都不划算：如果企业把进口成本转嫁给消费者，通胀会更顽固，美联储态度会更鹰派；但如果企业不敢涨价，利润率就会缩水，盈利前景令人失望。更不用说，海外可能也会反制加税。

对于债市来说，焦点则是短期利率的路径。现在市场预计今年会有超过100个基点的降息。我的看法是：只有在经济真正陷入衰退的前提下，这种预期才有可能兑现，且才是合理的。这可不是2019年，当时通胀低于目标，美联储还能“预防性”地降息。如今，作为全球最有权力的央行，美联储的操作空间已经大不如前。