随着特朗普的贸易战冲击金融市场，一个令人不安的事态发展正在开始显现：美国国债非但没有提供避风港，反而突然失去了避风港的吸引力。

对詹姆斯-阿特伊（James Athey）来说，这让他回想起新冠疫情爆发时的基差交易平仓——当时广泛的去杠杆化引发了这一流行的对冲基金策略的崩溃，导致债券暴跌。

虽然到目前为止还没有什么具体证据表明交易商切断了融资或对冲基金被误伤，但他无法摆脱这样一种感觉，即最近的走势只是市场表面下潜伏风险的一个缩影。

马尔伯勒投资管理公司（Marlborough Investment Management）的投资组合经理说：“看起来就像在2020年3月，我们出现了这些疯狂的举动，可能与基差交易有关。上周我们还没有看到对冲基金从债券期货基差中止损的迹象，但突然间你就看到收益率飙升了。”

基差交易是对冲基金利用美国国债现货和期货之间价差下注的一种策略。由于差距往往微乎其微，投资者通常会借贷来放大赌注，杠杆最高可达投资资本的50或100倍。

据最近的估计，这类赌注的现有规模约为1万亿美元，比五年前大约翻了一番。如果市场动荡破坏了交易的经济性，迫使投资者迅速平仓以偿还贷款，就会出现问题。这可能会产生连带效应，导致收益率飙升，甚至更糟糕的是，导致美国国债市场崩溃，就像2020年发生的那样，最终要美联储下场救市。

哥伦比亚Threadneedle投资公司（Columbia Threadneedle Investment）利率策略师艾德-胡赛尼（Ed Al-Hussainy）确信，基差交易去杠杆化至少在一定程度上推动了长端收益率在最近几天的走高。他举出的部分证据是，30年期掉期利率与类似期限美债之间的差距在周二出现了多年来最大的单日波动，利差触及有记录以来的最低点。

“这与30年期国债的基差交易平仓是一致的，而30年期国债正是大部分资金的聚集地。”他说。

这种观点并非每个人都信服。

对冲基金Garda Capital Partners首席投资官蒂姆-马格努森（Tim Magnusson）是一位从业三十年的市场资深人士，他说，虽然基差市场出现了“一些适度的压力”，但与近几年相比，这还不算什么。

他说：“我们的宏观团队认为，关于周一收益率的上升，是因为上周股市下跌时有很多人利用做多国债进行对冲......但这最终证明这是不正确的。在美联储可能不会降息的情况下，当你看到股市开始企稳反弹时，就很难再坚持这些对冲措施了。”

他补充说：“在收益率走高的过程中，流动性非常糟糕。”

一些市场人士还将本周债券价格的下跌归因于在本周大量新美债供应之前的获利回吐。美国周二以3.78%的利率出售了580亿美元的三年期债券，另外还将推出390亿美元的10年期债券和220亿美元的30年期债券。

另一些人则认为，美联储降息预期低于此前预期是这一举动的背后原因。还有人说，人们担心特朗普的关税会对经济增长和通胀造成多大的破坏，这引发了大量资金流向现金。

花旗集团的安德鲁-霍伦霍斯特（Andrew Hollenhorst）发表了题为《美国国债收益率正在上升？》的报告，报告写道：“最令人担忧的是，这可能是一个早期迹象，表明投资者正在寻求平仓，即使是高质量资产。美联储官员可能正在关注这些动向，如果美国国债收益率继续神秘上升，他们可能会做出鸽派的反应。”

2020年，市场大幅波动导致国债期货追加保证金，并加剧了回购市场的资金压力，监管机构被迫进行干预，此后，监管机构对基差交易格外关注。这导致现货债券表现不如期货——这与基差交易要利用的条件正好相反，从而给对冲基金带来了巨大损失。作为回应，美联储承诺购买价值数万亿美元的债券，以保持市场平稳运行，并向回购市场提供紧急资金。

就在上个月，一个金融专家小组建议美联储考虑设立一项紧急计划，在29万亿美元的美国国债市场再次出现危机时，平仓高杠杆对冲基金交易。

“有些人可能会说‘有什么大不了的？国债收益率上升了一点而已’部分原因是美国国债市场作为全球金融的基础，人们指望它具有流动性，运转良好。如果这一点受到质疑，这不是一件好事，尤其是在这样一个时刻。 ”前美联储理事、现哈佛大学教授杰里米-斯坦恩（Jeremy Stein）说。

对一些人来说，与回购协议挂钩的各种基准利率的变动也暗示着基差交易的平仓。

Futures First Canada Inc.的分析师Rishi Mishra说，回购利差的扩大“总体上与债券基差交易的一些去杠杆化相一致”。

无论这是否是基差交易的产物，交易员和投资者都认为美债波动性的增加正在引发一些投资组合的去风险化。

作为PGIM固定收益部的联席首席投资官，格雷格-彼得斯帮助管理着超过8,000亿美元的资金。PGIM Fixed Income联席首席投资官Greg Peters表示：“周一出现如此强劲的抛售，周二甚至还持续了一定程度的抛售，这只是市场精神分裂本质的一种象征。”彼得斯帮助管理着超过8000亿美元的资产。

周三，美债收益率还在大幅走高。截至发稿，美国30年期国债收益率上涨25个基点至5.010%，为2023年末以来最高水平。10年期收益率上涨21个基点至4.503%。