美国股市近期强势反弹，标普500指数和道琼斯工业平均指数上周成功抹平了2025年以来的全部跌幅。然而，在这片乐观情绪的背后，一个老问题再次浮现：股价变贵了。

在短短几周内，投资者从削减风险资产的配置，迅速转向追涨这波由强劲一季度财报和美方与主要贸易伙伴关系缓和所引发的“解脱式”反弹。结果是，股票重新变得昂贵，这也引发了一个问题：这波上涨还能持续多久？

根据道琼斯市场数据，截至上周四下午，标普500指数的预期市盈率（forward P/E）已经从4月8日的18.02飙升至21.5。这是该比率自2月28日以来的最高水平，也高于过去五年的平均水平20.25。

上周五，在中美同意暂停90天征收新关税的利好消息提振下，投资者情绪大幅回暖，美股迎来了强势一周。这一缓和缓解了市场对全球贸易紧张局势可能拖累全球两大经济体的担忧。同时，一系列低于预期的通胀数据也显示，目前为止，关税政策并未在美国经济中形成显著的价格压力。

标普500指数上周上涨5.3%，道琼斯指数上涨3.4%，双双回到年内正区间，成功上演逆转大戏。在特朗普总统此前推动的大规模征税计划令市场下跌一个多月后，这波反弹尤为惊艳。科技股占主导的纳斯达克综合指数上周大涨7.2%，创下4月11日以来的最佳单周表现。

“这轮上涨中，很多仓位其实是空头回补的结果。”摩根士丹利投资管理公司应用型股票顾问主管、资深投资组合经理安德鲁·斯利蒙（Andrew Slimmon）在接受MarketWatch电话采访时表示，“对冲基金和机构投资者原本坚信经济要出问题，市场要下跌。但实际上，美国公司一季度的强劲财报显示，基本面回头看并没有支撑这些悲观预期。”

实际上，截至上周五，标普500指数中已有92%的公司发布了一季度财报。其中78%的公司每股收益（EPS）超出市场预期，62%的公司营收也超预期。据FactSet数据，该指数一季度合并年化盈利增长率为13.6%，这已是连续第二个季度实现两位数增长。

不过，尽管一季度财报普遍超预期，华尔街分析师们仍然被企业管理层在财报电话会议上的悲观言论所震动，特别是他们对特朗普关税政策可能挤压企业利润率的不确定性表示担忧。

过去一个月内，在一季度财报电话会议上提到“关税”或“tariffs”的公司多达411家，这是过去10年来标普500指数公司在季度财报电话会议中对关税关注度最高的一次。

因此，市场对标普500指数全年盈利的预期出现回落。据FactSet数据，目前2025年该指数的每股收益一致预期为263.40美元，较3月中旬的271.05美元有所下降。

问题就出在这里：一方面预期市盈率抬高，另一方面盈利预期下修，意味着股价被推得更加“紧绷”。

与此同时，美债收益率的上行也再度令股市承压。上周，美国10年期国债收益率重新站上4.5%，为2月以来首次；30年期美债收益率也一度逼近5%，对股市回报构成压力。

尽管上周五收益率略有回落，但10年期和30年期国债收益率全周仍上涨超过6个基点，为4月11日以来最大单周涨幅。

尽管估值偏高，但Yardeni Research分析认为，这也表明市场预期美国经济将避免陷入衰退。

“通常在经济衰退时期，标普500的预期市盈率会跌到个位数。但这次并没有，因为市场并未定价‘衰退’。”Yardeni团队在报告中指出。“2022年10月22日那轮熊市中，前瞻P/E的低点是15.1，这也算是高位了，原因就是那次‘史上最被广泛预测的衰退’最终并没有发生。现在的市场表现和经济数据可能正重演历史。”

衡量经济健康的另一面镜子，是消费者的购买力。零售巨头沃尔玛(WMT.N)上周发布的财报全面超出市场预期，但该公司表示仍将继续涨价，因为“在零售利润率极为有限的现实下”，无法完全吸收成本压力。

“消费者确实承受着压力，而且刚刚经历了一段异常艰难的通胀时期。”Empower首席投资策略师玛塔·诺顿（Marta Norton）表示，“消费者变得更谨慎，企业在定价时必须更加小心。”

值得一提的是，一些消费股——就像大型科技股一样——估值已相当高企。根据FactSet数据，标普500指数中，消费必需品板块今年迄今上涨6%，表现优于整体指数的1.3%涨幅，是表现最好的11个板块之一。

“那些选择防御性板块的投资者可能会发现，这些消费品公司已经没有多少‘安全边际’了。”诺顿在上周四接受MarketWatch电话采访时说，“这并不意味着在市场下跌时它们不会表现出色，但考虑到目前的估值，我对它们的未来不那么乐观。”