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美国经济正面临约80年来未见的对等关税冲击。由于缺乏近期先例，美联储在获得消费者价格未飙升的确凿证据前，暂缓降息是明智之举。然而，彭博分析师Jonathan Levin表示，在这个充满不确定性的时期，还有另一个需要谨慎行事的理由：美元极其反常的表现。
包括美国经济顾问委员会主席米兰在内的许多经济学家曾预测，当特朗普实施关税时美元会走强。在去年11月发表的文章中，米兰写道，汇率“大概率”会随着贸易平衡改善而升值，就像2018年至2019年特朗普发动首次贸易冲突时那样。
这种所谓的货币抵消效应是其认为新关税不一定会转嫁给消费者的关键依据，至少不会完全转嫁。美国财政部长贝森特在提名听证会上也提出了同样观点。
但令人困惑的是，美元实际上走弱了——原因至今仍存在激烈争议。自4月2日“解放日”关税公布前夕以来，美元指数已下跌6.8%，2025年累计跌幅约10.4%，创下至少25年来最差年度开局表现。彭博调查的中位数预测显示，未来一年左右美元可能进一步贬值。
理论上，这可能导致美国消费者价格承受比单纯关税更大的上行压力。过去的研究表明，发达国家货币波动对进口价格的长期传导率约为60%（美国约为40%）。但传导效应高度依赖具体情境。
目前消费者通胀指标仍相对温和，可能因为：传导需要时间显现；零售商通过压缩利润率消化成本；或者悲观论者完全错了。现实可能是三者的某种组合。
鉴于这种不确定性，像鲍威尔这样等待数据指引的做法堪称审慎。这令特朗普大为光火，他荒谬地坚持认为可以同时实施关税并快速降息。为达目的，他正对这家独立央行及其即将离任的主席施加空前公开压力。
4月抛售热潮被许多人解读为美国“过度特权”出现裂痕的信号。作为全球最具深度和流动性的市场，美国长期处于全球金融体系核心地位，这种特殊地位意味着美元可能比其他情况更强，借贷成本更低。当4月2日后美元伴随借贷成本上升走弱时，市场评论和学术界提出，混乱的政策正在侵蚀全球视野中的美国品牌。
Levin指出，另一种相关论点与资本流动有关。关税公布时，全球投资者对美国股票风险敞口极高，部分归功于“美股七巨头”的惊人表现。从2020年初到2025年3月，标普500指数表现超过其他发达国家股市两倍多。全球投资者通过未对冲头寸涌入美股，部分持仓的匆忙平仓一度造成宏观层面显著的资本外流。
尽管这些理论或许能解释4月初的动荡，但“过度特权裂痕”和“股票外流”是否仍是看空美元的理由尚不明确。
就前者而言，特朗普对美联储独立性的公开威胁可能进一步损害美国形象，但这只是从“极其特殊”降级为“非常特殊”——实践中，美国国债和美元仍无可替代。
欧洲债市缺乏市场深度，而比特币波动堪比科技股。同时，一系列稳健的国债拍卖基本平息了海外投资者谨慎的争论。在美股市场，恐慌已成过去。自4月8日触底以来，标普500已重返历史高点，再次领跑发达国家市场。
尽管美元较4月低点未进一步大幅下跌，但跌势的持续性意味着货币疲软可能对经济（包括消费者价格）产生实质性影响。最近几周，美元似乎恢复了与国债收益率的典型相关性，如果市场开始消化大幅降息预期，可能打开进一步下跌空间。
这正是美联储需要极度谨慎的原因。在确信消费者价格不会持续上涨前，政策制定者不应通过降息间接削弱汇率。
Levin表示，毫无疑问，美联储应在7月会议上维持利率不变，除非通胀数据保持异常温和，否则9月会议也难以证明降息合理性——除非劳动力市场恶化。这场关税实验与汇率异常反应，是近期记忆中最独特的事件研究，价格稳定的守护者们不能想当然。
即使价格确实跳涨，也可能不会导致通胀率持续上升，美联储最终仍可转向宽松政策。但此刻，负责任的选择是静观数据演变。