AI播客：换个方式听新闻 下载mp3

在美国总统特朗普挑选新任美联储主席的“选美大赛”持续推进之际，不妨想一想鲍威尔留给继任者的“安慰奖”——上周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，已将这家央行重新拖回量化宽松（QE）的轨道。

会议结束后，外界注意力大多集中在鲍威尔的降息决策上——这是2024年9月以来的第六次降息，使得政策利率累计降幅达1.75个百分点。但美联储还通过一份枯燥的“执行说明”宣布，未来一个月将购买约400亿美元短期国库券，并至少在4月份之前每月购买数额不定（但可能与此相近）的国债。有理由相信，一旦美联储重启资产负债表扩张，就可能无限期持续下去。

美联储认为，这只是在微调2008年金融危机后重构的金融体系。核心问题在于央行资产负债表的负债端，以及资产端因量化宽松购债而扩张后负债端发生的相应变化。

2007-2008年金融危机后，美联储开始通过大量购买国债和抵押贷款支持证券（MBS）扩大资产持有规模。这些资产必须由央行资产负债表上的负债来抵消，而最容易扩张的负债，就是商业银行存放在美联储的准备金账户。央行创造新货币用于购债，这些货币会流入准备金账户，作为美联储从银行及其客户手中购买债券的补偿。

这一操作在美联储与银行之间构建了新的货币循环。此前，商业银行通过多种方式满足流动性储备资产需求，包括在隔夜准备金拆借市场相互交易。量化宽松推出后，美联储预期银行将通过在央行持有更多准备金余额，来满足紧急流动性需求。

这里的“预期”一词刻意留有余地。美联储曾预测，出于满足更严格资本充足率监管要求的考虑，银行可能更倾向于选择安全性更高的准备金余额。但官员们也通过监管手段，以及对准备金余额支付利息的激励措施，向银行施压，要求其维持更高的准备金余额。

这种新的“充足准备金制度”具有深远且有时难以衡量的影响。由于2008年后金融监管规定在计算金融风险时对准备金的处理方式，高准备金余额（反常地）会阻碍银行向普通民众放贷，并抑制银行交易国债。如今又出现了另一种风险：美联储失去对其资产负债表的控制。

这一问题是在央行接连尝试量化紧缩（通过让债券到期不续作来缩减资产负债表资产端规模）的过程中浮现的。

美联储资产持有规模的缩减，必然要求负债规模同步缩减，而这存在一个风险——商业银行准备金存款可能在某个时点跌破银行认为的必要水平。没人能确切知道这个临界值在哪里。但一旦准备金存款低于该水平，银行间隔夜拆借市场（银行需补充准备金时的拆借场所）的利率可能失控，大幅偏离美联储设定的联邦基金利率目标。

2019年秋季就曾发生过这种情况，如今官员们似乎对近期银行间市场出现的类似动荡迹象感到担忧。这也正是他们上周决定扩大资产持有规模（购买国债）的原因，目的是避免准备金余额负债端过低的风险。

美联储将上述所有操作都描述为技术层面的事务，无关大局。但央行拒绝将其称为量化宽松，并不能改变其经济本质。美联储宣称仍处于抗通胀模式，却不得不重启某种形式的量化宽松——资产购买对利率和通胀的所有潜在影响，都将随之而来。这也印证了在充足准备金制度下，央行资产负债表规模相对于经济总量必须维持在较高水平，显然当前约20%的占比已成为新的最低门槛。

更糟糕的是，人们难免怀疑美联储正失去对资产负债表政策的控制。2008年后的大部分时间里，官员们先确定希望持有的资产规模，再推动负债端跟进匹配。如今，央行却让债权人主导方向——商业银行只需增加对准备金的需求，就能倒逼美联储购买国债。否则，如何解释美联储因担忧银行间拆借市场波动而启动的量化宽松？

充足准备金制度并非没有替代方案，这将是后续探讨的话题。在美联储主席候选人中，凯文·沃什（Kevin Warsh）似乎最急于放弃当前制度。无论特朗普最终选定谁，推动这一改革都将是一项值得推进的任务。

本文内容来自经济评论家和记者Joseph C. Sternberg，他目前担任《华尔街日报》的编辑委员会成员，负责撰写《政治经济学》专栏。