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日本首相高市早苗在选举中取得压倒性胜利，初步引发了投资者的积极反应。但对于她庞大的支出计划是否会引发另一场市场崩盘，投资者仍保持警惕。

在上周日取得历史性胜利后的首次新闻发布会上，高市早苗承认了市场的担忧，即她如何在将食品销售税削减两年的同时，大幅增加国防和战略产业的支出。对于她将加剧日本堆积如山的公共债务的担忧，导致上个月收益率飙升至几十年来的最高水平。

高市早苗强调了其“负责任的积极财政政策”的审慎性，同时坚持认为日本“必须彻底摆脱过度的紧缩政策和对未来的长期投资不足”。

她的赌注是，持续的通胀和经济名义增长的加快，将填补未来几年国家财政的任何漏洞。但投资者希望看到具体的细节。

Ebury市场策略主管Matthew Ryan表示：“在公共财政已经极度紧张的情况下，进一步扩大支出和增加债务发行的威胁将增加风险溢价，并可能引发债券的新一轮抛售和收益率飙升。”

1月份的动荡见证了投资者疯狂抛售债券，导致最长期限的日本国债收益率被推高至4%以上，随着影响波及全球金融市场，美国财政部长贝森特也发表了令人担忧的评论。

高市早苗本周坚持表示，政府不会通过出售新债券来填补支出缺口，而是称她的政府将审查补贴、特别税收措施和非税收收入，以寻找“可持续”的资金来源。

三菱日联摩根士丹利证券的首席债券策略师Naomi Muguruma表示：“人们对此类措施将如何获得资金，以及最终是否会诉诸发行赤字弥补债券的担忧正在升温。一个根本性的担忧是减税持续时间超过两年的风险。”

历史表明这些担忧是有道理的。消费税的引入花费了大约十年的时间，随后的每次上调都导致经济按年率计算萎缩高达11%。最后两次上调被推迟，表明了提高税收在政治上的困难，这加剧了人们对暂时降低税收后能否轻松恢复的怀疑。

为政府的支出计划辩护时，财务大臣片山皋月指出，对于2026财年的年度预算，新债券的发行量已连续第二年保持在30万亿日元（1950亿美元）以下。

暂停征收食品消费税两年，每年将耗资5万亿日元。填补这一缺口的一个选择是利用非税收收入来源，例如财务省外汇储备产生的收益，包括货币干预带来的收益。本财年该账户的预计盈余约为4.5万亿日元——根据该部的指导方针，其中70%可用于预算融资。

但如果日本政府要在不发行更多债券的情况下降低消费税，仍需要其他资金来源。

摩根大通证券首席日本经济学家Ayako Fujita表示：“她的胜利太大了，不可能不推进削减消费税，市场必须保持警惕。”

日本基准10年期国债收益率一直徘徊在2.2%左右，几乎是一年前水平的两倍，也高于截至3月的财年预算中假设的2%利率。这种变化转化为政府的巨大成本，因为政府以更高的利率发行新债券，以此为即将到期的旧债券的购买提供资金。

随着日本央行权衡更多的加息措施，这些成本可能会进一步上升，从而给收益率带来上行压力。

用于偿还日本堆积如山的债务（规模是经济总量的两倍多）的支出在过去十年中增长了三分之一，现在占年度预算的四分之一。

Fujita补充道：“我希望高市早苗政府能对债务偿还成本的增加做出体面且谨慎的预估。随着日本央行的加息，现实情况是成本将会上升。”

高市早苗试图将焦点从年度预算平衡转移到降低国家债务负担与国内生产总值（GDP）的比例上，目前这一比例约为230%。

根据国际货币基金组织（IMF）10月份的预测，去年日本不包括净利息支付的总体预算赤字为0.9%，是自1992年以来的最小降幅。自2000年代末全球金融危机爆发以来，税收收入规模已增加了一倍多。

主权信用违约互换（CDS）是衡量市场对违约风险看法的指标，日本约为26，与法国相似，低于美国。惠誉上个月指出，目前没有下调日本信用评级的计划，因为他们早已预计日本将转向更具扩张性的财政政策。

惠誉评级首席经济学家Brian Coulton表示：“如果你看看日本经济的名义增长率，这是我们在过去几年看到的真正巨大的转变，因为我们要回到了正通胀。这实际上意味着从广义上讲，经济看起来更健康了，我认为这缓解了对潜在财政动态的一些担忧。”

随着通胀缓解日本财政的压力，日本央行的正常化政策正在增加长期债券的脆弱性。

行长植田和男在2024年3月取消了将购买债券作为控制债券收益率的工具，此后日本央行一直在缩减购买规模。尽管央行继续持有未偿还债券的一半，但在收益率上升时，它不再通过额外购买介入市场。

此外，进出资金速度比长期本地持有者更快的全球投资者，目前约占日本国债市场每月现金交易的65%。

日本央行曾表示，在全球金融冲击等特殊情况下将采取额外行动，但在1月份债券收益率恐慌期间缺乏行动表明，此类事件在很大程度上被视为政策转变必然带来的阵痛。胆子更大的高市早苗未来是否会向日本央行施压要求其采取行动，还有待观察。

尽管收益率上升，但在人寿保险公司和银行的监管变化，也使它们更难填补日本央行留下的空白。新规定使银行难以持有较长期限的债券，因为它们的存款负债本质上是短期的。人寿保险公司在根据修订后的法规增加持仓以匹配其支付保单的长期义务后，几乎没有必要再增加此类债务。

随着周一选举结果的出炉，高市早苗表示，鉴于问题的复杂性，需要在消费税问题上与反对党进行谈判，初步结论将在夏季达成。这可能仍为替代解决方案留有回旋余地，该方案可能更便宜，或者避免暂时减税带来的挑战。

三菱日联摩根士丹利证券的Naomi Muguruma表示，“随着反对党遭遇惨败，对高市早苗政府的制衡体系实际上已经削弱。这使得金融市场成为唯一能够逼迫政府纪律的剩余力量。”