行情回顾

美元指数本周震荡偏强，在99-100区间反复拉锯。周初因特朗普推迟打击伊朗，避险降温，美元自100上方回落；随后中东局势反复、叠加市场押注美联储年内不降息甚至加息，美指基本收复跌幅。

现货黄金呈“剧烈波动+阶段性反弹”。周初因地缘风险缓和预期大幅下跌并录得九连跌；随后随着不确定性回升反弹，周三一度冲击4600；周四在美元走强与收益率上行下再度转跌，整体为典型消息驱动行情，但并未走出避险逻辑。

非美货币整体承压，呈现“日元最弱、商品货币更弱、欧镑相对抗跌”。美日逼近160，干预预期升温；欧元、英镑冲高回落，澳元、纽元跌至阶段低位，主因避险买美元、油价冲击及全球央行转鹰。

国际油价波动最剧烈，主线为“缓和预期vs供应风险”。周初因停火预期暴跌（单日超9%）；随后在局势紧张及霍尔木兹海峡风险下快速反弹；周四虽有缓和信号，但供应担忧仍在，维持高位震荡并伴随剧烈异动。

美股呈“高波动、来回切换”。周初随风险偏好回升普涨；随后因谈判质疑与利率预期转跌；周三反弹、科技股领涨；周四在加息预期升温及地缘风险担忧下显著下挫，纳指跌幅最大。

投行观点分享

瑞银认为，当前黄金回调仍处于长期上涨趋势中的阶段性波动。银河证券认为，本轮黄金调整更多是节奏变化而非趋势逆转。惠誉指出，资产配置转变可能加大黄金下行压力。

美国银行认为，美元中期走势偏弱。巴克莱指出，中东冲突尚未削弱美元的风险溢价。

高盛认为，中东局势可能导致油价长期维持高位运行。澳新银行指出，短期内油价可能维持在100美元/桶以上。大华银行认为，布伦特原油短期可能突破130美元。

多家机构认为，美国经济衰退概率正在上升。高盛将美国经济衰退概率上调至30%。

中金认为，伊朗局势升级已使欧美央行降息预期转向加息预期。但汇丰认为，美联储在今明两年可能维持利率不变。

高盛维持对中国股票的高配建议，并认为A股短期夏普比率更具优势。天风策略认为，中东资金对港股的影响更多体现为结构性改善，而非短期主导力量。

一周大事记

1. 美伊对抗进入“双轨博弈”：军事行动未停、外交谈判未果

2. 中东冲突推升通胀预期，美联储转向“更久维持高利率”

3. 特朗普民调跌至新低，“后院失火”引发中期选举担忧

4. 新加坡推进黄金枢纽建设，土耳其央行动用储备应对流动性压力

5. 日本“双线应对”能源冲击：释放8000万桶储备并酝酿干预油价以稳汇率

6. 社保“第六险”来了！建立长期护理保险制度按下“加速键”

7. 泡泡玛特业绩低于预期股价大跌，投行纷纷下调目标价

8. SpaceX拟提高散户配售比例冲击IPO规则，特斯拉加速推进Optimus量产

9. 科技动态：谷歌TurboQuant冲击硬件预期，OpenAI收缩视频业务，白宫与法院同步加码平台治理

10. 《经济日报》刊文：外卖大战该结束了

1. 美伊对抗进入“双轨博弈”：军事行动未停、外交谈判未果

本周，美国与伊朗的对抗呈现出“军事与外交并行”的态势，而非单线发展。美国一方面持续对伊朗施加军事压力，另一方面通过巴基斯坦等渠道递送停火方案；伊朗则在维持反击和控制霍尔木兹海峡的同时，拒绝接受其认为“片面且不公平”的条件。到周五，双方的军事行动未停，沟通渠道仍在，但停火分歧依旧明显，霍尔木兹海峡也未恢复正常通行。

从军事层面看，美国并未整体降温，而是对打击重点进行了调整。周五凌晨，特朗普称应伊朗请求将针对能源设施的打击再延后10天，期限至4月6日，但这一安排仅限特定目标，并不意味着军事行动整体停止。

美方仍持续对伊朗海军、导弹体系等关键军事能力施压，并明确释放信号：能源设施可暂缓，但军事打击不会自动终止。特朗普也警告，若协议无法达成，美国将继续采取行动。

与此同时，美国还在持续强化中东部署并准备升级选项。3月24日的报道指出，美方计划增派约3000至4000名第82空降师士兵；到3月27日，又有消息称正在评估最多增派1万名地面部队。

更具升级意味的是，美方内部正在评估更激进方案，包括是否对伊朗关键石油出口枢纽哈格岛实施地面控制。该岛承担约90%的伊朗石油出口，一旦被控制，将对伊朗经济造成重大冲击。但这一方案也意味着，冲突可能从远程打击升级为更直接的军事对抗，并显著提高美军面临导弹、无人机和水雷反击的风险。

伊朗方面则未表现出退让迹象。本周其持续对美国及以色列相关目标实施报复，同时加强对霍尔木兹海峡的控制。美国和以色列均认为，这是伊朗将海峡通行权作为战略筹码的体现。伊朗官员明确表示未接受美方框架，也未安排直接会谈。

周五，据伊朗媒体报道，伊朗革命卫队表示，霍尔木兹海峡已关闭，任何经该航道的通行都将面临“严厉措施”。禁止所有“往返于美以敌对盟友及支持者港口”的船舶通过任何航道或前往任何目的地。

与军事行动同步推进的，是频繁但间接且扑朔迷离的外交接触。3月26日，美国通过巴基斯坦向伊朗递交一份15点方案，并认为伊朗可能在寻找缓和路径。但伊朗迅速回应称该方案“片面且不公平”，强调当前既无既定谈判安排，也未形成有效对话框架。因此，本周谈判的实际状态更接近于“沟通增加但分歧依旧”。

在具体条件上，双方底线逐渐明朗。美国要求伊朗停止铀浓缩、限制导弹计划、切断对地区武装支持并恢复海峡通行；伊朗则要求战争永久结束、获得赔偿与安全保障，并将海峡控制权及地区冲突一并纳入谈判。伊朗认为，美方实质要求其削弱防御能力，却仅提供模糊的制裁缓解承诺，这是无法接受的核心原因。

斡旋机制也呈现多元且间接的特点，除巴基斯坦外，土耳其、埃及等也参与传话。值得注意的是，巴基斯坦曾建议避免针对伊朗关键政治人物的打击，以免破坏未来谈判可能性。这表明，尽管双方未正式启动谈判，但最低限度的沟通渠道仍在维持。

霍尔木兹海峡仍是本周最关键变量。当前海峡并未完全关闭，但通行已被伊朗高度管控，部分船只需接受检查甚至缴费，整体流量较冲突前下降约90%。这意味着海峡处于“选择性放行”状态，而非恢复自由航行。

在此背景下，所谓“允许部分油轮通过”的消息更多体现为有限缓和，而非实质恢复。整体航运与能源供应仍受严重影响。欧洲方面已开始为冲突后的护航行动做准备，例如法国推动多国参与未来扫雷与护航任务，并强调需获得伊朗同意。这也反映出，即便停火实现，海峡安全恢复仍将是独立且复杂的问题。

2. 中东冲突推升通胀预期，美联储转向“更久维持高利率”

本周美联储官员密集发声，政策基调明显转向偏鹰，市场定价亦迅速从“等待降息”转为重新计入加息风险。核心变量在于中东局势推升能源价格，对通胀路径形成新的扰动。

旧金山联储主席戴利表示，不存在“最可能的利率路径”，若伊朗相关冲突持续，油价冲击难以再被视为一次性因素，通胀上行与就业走弱可能并存，政策权衡将更复杂，实质否定了线性降息路径。

理事巴尔指出，在降息前利率需维持一段时间不变，前提是通胀持续、可验证地下行；在劳动力市场仍具韧性背景下，没有迫切宽松理由。芝加哥联储主席古尔斯比亦表示，能源价格上行已恶化短期通胀前景，若通胀反复，美联储需重新评估政策路径，意味着能源冲击不再被视为短期噪音。

不过，副主席杰斐逊指出，中东冲突推升能源价格，将抬高短期通胀，叠加贸易与地缘不确定性，上行风险加大；尽管就业尚稳，但核心通胀回落有限（约3%），当前政策立场“合适”，不宜调整。

巴尔则进一步警告，若能源与大宗商品上涨持续，可能通过更广泛渠道传导，并在经历高通胀后推高通胀预期，增加政策控制难度，显示对“预期再失锚”的担忧升温。理事库克则表示，当前风险平衡已偏向通胀，关税与地缘冲突使通胀回落受阻，距离2%目标反而拉远，政策重心重新回到控通胀。

资产负债表方面，理事米兰提出仍有约1万亿至2万亿美元缩表空间，并指出缩表具有紧缩效应，可在一定程度上替代更高利率，反映政策工具组合正在被重新审视。

市场定价调整更为迅速。利率期货已从押注年内降息转为基本排除降息，并计入约25%至30%的加息概率。债券市场同步收紧，2年期与10年期美债收益率上行，反映对通胀黏性与利率终点的再评估。

另外，欧洲央行也传来鹰派声音。行长拉加德表示，如果当前能源成本飙升有可能引发更广泛的通货膨胀，欧洲央行将采取果断迅速的行动，但目前仍在评估中东局势造成的冲击，如有必要将在任何会议上调整政策。

欧洲央行管理委员会委员维勒鲁瓦表示，目前讨论加息事宜仍为时过早。欧洲央行将采取必要措施，确保2027至2028年通胀率回落至不高于2%的水平。

3. 特朗普民调跌至新低，“后院失火”引发中期选举担忧

在美国国内，益普索集团最新民调显示，特朗普的支持率从上周的40%降至36%，为其重返白宫以来最低水平，油价上涨及美国对伊朗战争引发的广泛不满是支持率下滑的主要原因。在对伊朗军事行动方面，仅35%的美国人表示支持，61%表示反对。

在此背景下，民主党在特朗普政治"后院"取得标志性胜利。民主党人格雷戈里Emily Gregory以超过2个百分点优势赢得佛州众议院第87选区席位，该选区覆盖棕榈滩——特朗普海湖庄园所在地，而2024年大选时共和党曾以19个百分点优势获胜。

同日，民主党在坦帕的州参议院席位选举中险胜，一举斩获佛州两个立法席位。这一结果延续了过去14个月民主党在全美各州立法机构翻转共和党席位的趋势，为民主党士气提供重要支撑，同时加剧共和党对11月中期选举前景的担忧。

4. 新加坡推进黄金枢纽建设，土耳其央行动用储备应对流动性压力

新加坡正计划扩建金库设施，拟为外国央行及主权机构提供黄金托管服务。新加坡金融管理局表示，将开发黄金相关资本市场产品，并建设支持本地黄金场外交易的清算系统，以提升市场流动性和价格发现能力。新加坡政府已成立由监管机构及星展银行、大华银行等金融机构参与的工作组推进相关计划。

全球央行目前持有约39000吨黄金，占历史开采总量约18%。吸引央行储备被视为新加坡建设区域黄金交易中心的重要环节。目前亚洲黄金贸易主要由中国香港特区主导。

与此同时，土耳其央行在伊朗冲突爆发后的两周内动用约60吨黄金，价值超过80亿美元。数据显示，其黄金储备在3月13日当周减少6吨，3月20日当周再减少52.4吨。部分黄金被直接出售，其余通过黄金掉期方式换取外汇或里拉流动性。

此次操作发生在土耳其通胀压力较高及汇率稳定需求上升的背景下。该国高度依赖能源进口，冲突导致成本上升并推高美元需求。土耳其央行通过出售黄金及掉期交易筹集资金，以支持流动性并稳定国内市场。

相关数据显示，土耳其此次黄金抛售规模超过同期黄金ETF约43吨的资金流出规模。过去十年中，土耳其一直是全球主要黄金买家之一，此次操作显示其政策出现明显变化。

5. 日本“双线应对”能源冲击：释放8000万桶储备并酝酿干预油价以稳汇率

在中东局势冲击原油运输的背景下，日本政府正同时动用实物与金融工具，应对能源供应与日元贬值的双重压力。

3月中旬以来，日本已启动大规模石油储备释放。首相高市早苗表示，民间库存自3月16日起投放，国家储备将于3月26日启动，同时计划在3月底前动用与产油国在境内联合持有的库存。整体释放规模接近8000万桶，约相当于45天国内需求，也是国际能源署历史上最大规模协调行动的一部分。

与此同时，日本还将动用与沙特、阿联酋和科威特共同储存的石油，释放约5天供应量，以进一步缓冲短期供给压力。

但储备释放难以完全对冲运输受阻带来的冲击。受霍尔木兹海峡通行受限影响，日本原油进口链条出现中断。目前已有油轮绕行中东其他港口运输，预计将于近期及4月初陆续抵达；另有来自中东以外地区的油轮将在4月下旬到港。自3月初以来，尚无新的油轮经霍尔木兹海峡驶往日本，主要航运企业亦已暂停相关航线。

日本对中东原油依赖度极高，约95%的供应来自该地区，其中近90%需经过霍尔木兹海峡。替代来源虽在推进，包括考虑从美国采购，但行业预计最早也要到6月才能形成有效补充，短期供给仍偏紧。

在油价上行与进口成本抬升的背景下，日本开始将政策工具延伸至期货市场。多方消息显示，日本政府正评估动用约1.4万亿美元外汇储备，在原油期货市场建立空头头寸，通过压低油价来减少购汇需求，从而缓解日元贬值压力。

这一思路意味着，能源价格已被纳入汇率稳定的政策框架。油价上涨不仅推高进口成本，还通过扩大美元需求加剧日元贬值。在日元逼近1美元兑160关口之际，政府开始考虑跨市场联动干预。

不过，该方案仍处讨论阶段。一方面，国际油价受地缘因素主导，单一国家干预效果有限；另一方面，动用外汇储备参与大宗商品交易，也可能带来额外风险。

日本财务大臣片山皋月表示，政府准备在“所有战线”采取必要措施，被市场视为可能扩大干预范围的信号。

6. 社保“第六险”来了！建立长期护理保险制度按下“加速键”

中共中央办公厅、国务院办公厅印发意见，明确建立覆盖全民、统筹城乡的长期护理保险制度，为失能人员提供生活照料和医疗护理费用保障。

该制度自2016年试点以来，至2025年底已覆盖92个地区、3.08亿人，累计支出超1000亿元，服务超330万人。此次政策出台标志制度由试点转向全国实施。

参保范围包括职工、退休人员、灵活就业人员及城乡居民，实现统一参保与待遇。筹资方面，费率约为0.3%，职工由单位和个人分担；居民由个人与政府共同承担，初期费率约0.15%，逐步过渡。

服务涵盖居家、社区及机构护理，全国已有约1.2万家定点机构、37万名从业人员。符合条件者经评估后可享受护理服务及费用报销。

根据安排，到2028年底将基本建成制度体系，并逐步扩大覆盖范围。资金由单位、个人、政府多方筹集，中央与地方财政提供补助，基金实行独立核算和专款专用管理。

7. 泡泡玛特业绩低于预期股价大跌，投行纷纷下调目标价

泡泡玛特公布2025年下半年业绩后，公司股价出现大幅波动，两个交易日累计跌幅超过30%。随后，公司宣布以148.4至157.8港元/股价格回购394万股，金额约5.997亿港元。

财报显示，2025年下半年公司实现营收232.44亿元，同比增长174%；净利润82.01亿元，同比增长272%，但分别低于机构预期约8%至10%。

业绩低于预期主要受海外市场影响。美洲市场同比增长633%，较第三季度逾1265%的增速明显放缓；欧洲及其他地区同比增长436%，较此前约735%的增速同样下降。海外销售额为106.75亿元，低于此前预期的132.31亿元。

大中华区表现较好，同比增长134%；亚太区同比增长123%。此外，净利润还受到外汇损失影响。

业绩公布后，高盛、摩根士丹利、瑞银三家机构同步下调盈利预测与目标价。高盛将2026至2027年盈利预测下调18%，目标价由300港元下调至184港元；摩根士丹利将目标价由325港元下调至278港元；瑞银将目标价由326港元调整为278港元。

三家机构均下调未来盈利预期。高盛预计海外扩张放缓、原材料成本压力及产品价格下降将影响盈利；摩根士丹利与瑞银分别下调营收与净利润预测。

8. SpaceX拟提高散户配售比例冲击IPO规则，特斯拉加速推进Optimus量产

SpaceX创始人马斯克正就公司首次公开募股进行筹划，拟将最多30%的IPO份额分配给个人投资者，显著高于行业通常5%至10%的散户配售比例。此次IPO估值预计可达1.75万亿美元，募资规模或在400亿至800亿美元之间。

知情人士称，SpaceX计划通过扩大散户参与吸引长期投资者，包括家族办公室及中小投资者。马斯克还考虑改变传统路演方式，邀请投资者前往公司参观生产设施，甚至观看火箭发射。

目前公司尚未确定具体募资规模及上市时间，预计将在近期向监管机构提交招股说明书，目标6月挂牌上市。此次IPO有望成为全球最大规模上市项目之一。

与此同时，特斯拉正加速推进Optimus人形机器人量产。3月25日，公司发布最新视频，展示减速齿轮箱、灵巧手等核心硬件进展。马斯克表示，Optimus 3预计今年夏季启动生产，计划于2027年实现规模化量产，初期年产能目标为100万台。

特斯拉同步启动大规模招聘，开放超过100个相关岗位，涵盖人工智能、工程及制造领域。部分岗位明确要求构建面向量产的数据系统与自动化工具。

产能布局方面，公司已停止Model S和Model X生产，将加州弗里蒙特工厂产线改造用于Optimus制造；得克萨斯超级工厂的专属生产设施已于2025年底动工，规划年产能达1000万台。

当前Optimus仍处于从小批量生产向规模化扩产过渡阶段，手部可靠性及热管理等问题尚待验证。市场关注重点集中在量产进度及商业化落地能力对公司估值的影响。

9. 科技动态：谷歌TurboQuant冲击硬件预期，OpenAI收缩视频业务，白宫与法院同步加码平台治理

人工智能领域本周出现多重结构性变化，从底层算力需求到应用产品策略，再到政策与司法环境，均有新进展落地。

3月25日，谷歌发布模型压缩技术TurboQuant。公司披露，该技术在不影响模型准确性的前提下，可将大语言模型推理阶段的键值缓存内存占用压缩至少6倍，并在特定硬件环境下实现最高8倍的计算加速。与此同时，谷歌推出音乐生成模型Lyria 3 Pro，支持最长约3分钟的连续音轨生成，并具备对前奏、主歌、副歌等结构的识别与编排能力。相关模型已接入其Gemini及Vertex AI等产品体系。

新技术发布后，市场迅速对AI基础设施需求前景作出反应。投资者关注，如果推理侧内存需求显著下降，近两年受生成式AI带动而增长的存储芯片需求可能面临调整压力。美股存储板块随之出现波动，相关公司股价走弱。

与谷歌强化效率路径不同，OpenAI则在收缩高算力应用。3月24日，多家媒体报道称，OpenAI决定关停视频生成工具Sora，并终止与迪士尼的合作安排。Sora独立应用推出距今约六个月。报道指出，该项目对算力资源消耗较高，公司正将资源转向代码工具、企业服务及机器人等方向，同时推进产品线整合。

产业预期层面，黄仁勋在近期访谈中再次强调生成式AI对计算需求的长期推动。他表示，未来计算体系将从以存储和检索为主，转向以Token生成与处理为核心，相关计算在全球经济中的占比有望显著提升。围绕这一判断，市场持续讨论所谓“Token经济”带来的算力扩张空间。

美国政策环境亦在同步变化。白宫本周宣布成立总统科技顾问委员会，成员包括马克·扎克伯格、黄仁勋以及拉里·埃里森等科技公司高管。官方表示，该委员会将就人工智能等新兴技术对就业与经济的影响提供建议。

在司法层面，大型平台责任问题出现新判例。3月26日，美国洛杉矶陪审团在一起青少年社交媒体成瘾案件中裁定，Meta与谷歌在平台设计与风险提示方面存在过失，应承担相应责任。两家公司被判合计赔偿600万美元，其中Meta承担主要份额。相关裁决被认为可能影响《通信规范法》第230条对互联网平台的责任豁免边界。

10. 《经济日报》刊文：外卖大战该结束了

持续近一年的外卖价格战出现降温迹象。3月25日，《经济日报》刊文指出“外卖大战该结束了”，强调应从烧钱补贴转向技术、效率和服务竞争。市场将其解读为政策信号，当日港股科技板块走强，美团、阿里巴巴、京东均闻声走高。

本轮价格战始于2025年初京东入局，随后演变为美团、阿里与京东的三方竞争。近一年内三家累计投入超过800亿元，行业格局由美团主导转为三足鼎立。市场数据显示，美团与阿里系份额接近，京东占比仍较低。

高额补贴显著侵蚀利润。2025年三季度，美团核心本地商业亏损141亿元，京东新业务亏损157亿元；阿里投入规模较大，但通过即时零售增长及生态协同分摊成本。三家公司均释放收缩信号，美团提出反对低价内卷，阿里强化线上线下一体化供给，京东转向高客单价细分场景。

监管层已于2025年约谈多家平台，要求规范促销、遏制“内卷式竞争”，近期进一步进驻平台调查。政策持续加压下，行业补贴强度预计收敛。