利率预期的变化成为主导因素。市场目前已将到2027年第一季度末前美联储两次加息的可能性基本计入价格，而首次加息甚至可能最早出现在7月议息会议。这一预期较此前明显上修，直接推动美元走强，并压制对利率敏感的贵金属表现。

摩根大通在最新调整中上调了美元兑欧元的预测，同时建议做多美元、做空包括瑞士法郎和新西兰元在内的低收益货币。该行全球外汇战略联席主管Meera Chandan指出：“如果美联储确立了加息倾向，那么就很难再打贬值交易这张牌了。”

瑞银分析师Giovanni Staunovo则表示：“强势美元继续对黄金构成不利影响，而从ETF持有量来看，投资需求疲软，这更是雪上加霜。”他补充称，尽管当前价格可能支撑央行购金（5月央行购买保持稳定），但持续的通胀压力与政策不确定性仍将抑制投资需求，短期风险偏向下行。

政策转向触发重估，资金持续撤离贵金属

市场风格的转折可追溯至1月30日。当日，美国总统特朗普提名沃什执掌美联储，引发投资者对既有宏观交易逻辑的重新评估。以规避美元风险为核心的配置思路开始动摇，黄金当日自历史高位一度暴跌约13%，创下四十余年来最大单日跌幅，比特币同步走弱，而美元则结束此前跌势并开始反弹。

尽管沃什因支持降息而获得提名，但其“抗通胀鹰派”的既有形象，使市场对其政策路径保持谨慎。这种不确定性促使部分资金在提名之初即开始调整仓位。

上周的政策会议进一步强化了这一趋势。沃什在首次主持会议时明确将价格稳定置于首位，弱化了市场对其可能偏向宽松政策的预期，相关交易随之再度承压。

Fulcrum Asset Management联合创始人兼董事长、高盛前首席经济学家Gavyn Davies表示：“如果有人认为他是那种被安插进来、完全无视通胀只顾降息的傀儡，那么他们对沃什绝对会感到非常、非常失望。”他强调，“他不是那样的美联储主席。”

资金流动同样印证这一变化。本月以来，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Shares已出现近10亿美元净流出，使自2月底以来的累计流出规模扩大至120亿美元，创下自2013年以来任意四个月区间的最大流出纪录。

与此同时，多家机构下调金价预期。德意志银行将预测大幅下调22%，高盛则将年底目标价下调500美元至每盎司4900美元。

结构性逻辑未变，但周期因素暂占上风

过去两年，由于美国财政扩张及通胀持续高于目标，市场对美元购买力的担忧推动了“贬值交易”的兴起，黄金等资产因此显著受益。在截至今年1月的两年时间内，金价累计涨幅超过175%。

TwentyFour Asset Management投资组合经理Jonathan Owen指出，围绕通胀目标、美联储信誉及独立性的担忧，是此前市场交易的核心动因，“我认为这些担忧目前已在很大程度上被平息。”

不过，长期风险并未消失。美国当前预算赤字仍接近GDP的6%，尽管财政部长贝森特承诺在特朗普任期结束前将其减半；英国与日本同样面临债务与财政可持续性压力。亿万富翁达利欧与格里芬此前均警告，美国债务路径可能引发未来财政危机，并认为黄金在某些情境下可能优于美元。

Pioneer Investments策略师Paresh Upadhyaya表示：“货币贬值的主线是结构性的，但这是一个长期故事。”他同时指出，当前市场更受周期性因素主导，这正在压制相关交易表现。

从仓位变化看，投资者已明显降低对相关资产的配置。摩根大通测算显示，当前“贬值交易”的配置比例已回落至2025年3月水平。Chandan表示：“贬值交易正在逐渐偃旗息鼓。”

对于短期黄金走势，市场接下来将关注定于周四公布的美国个人消费支出（PCE）数据，这一美联储偏好的通胀指标，可能为其未来货币政策路径提供进一步指引。