凯文·沃什（Kevin Warsh）上月首次以美联储主席身份主持会议时，联邦公开市场委员会（FOMC）全员一致决定维持利率不变。彼时达成共识并不难，因为委员会内部几乎没有调整利率的意愿。

《华尔街日报》首席经济记者、素有“美联储传声筒”之称的Nick Timiraos撰文称，接下来的几周，维持这种一致性会更困难。自那以后，一些官员对通胀的担忧明显升温，7月28日至29日的美联储会议上，推动加息的声音可能进一步增强。沃什本周在国会作证时，已经拿到7月会议前最后一批关键数据——6月通胀报告。

争论的起点要追溯到去年。美联储当时因担心劳动力市场而三次降息，但一部分官员始终认为后两次降息并无必要。如今，部分人实际上开始主张撤回这些降息。经济环境已经变化，尤其是劳动力市场，比去年担忧最强烈时看起来更稳固；越来越多官员担心，这种韧性会让通胀继续高于2%的目标。

伊朗战争引发的油价飙升，一度把美联储的关注重心从经济转向通胀。虽然油价已经从战时高点明显回落，但这并没有带来太多安慰。支持加息的官员如今也不再只盯着能源价格，进口商品关税、战争造成的能源和化肥供应中断，以及AI热潮，都被视为推升价格的因素。

美联储并不常面对这种由特殊因素驱动、而且相当粘性的通胀。它传统上依赖的模型往往假定，通胀是广泛扩散的现象，而劳动力市场是核心变量。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利上月在小组讨论中说：“我们用于分析通胀的大部分分析工具都以劳动力市场为起点。然而，劳动力市场并非通胀的成因。这对我们来说是一个格外具有挑战性的时刻。”

美联储上周五发布的货币政策报告认为，工资增速大致与2%的通胀率相符。这是自五年前通胀飙升以来，半年度报告首次给出这样的判断。若工资不是问题，通胀就更可能来自美联储常规模型难以预测的地方。

6月消费者价格指数（CPI）报告将在周二公布，可能直接左右这场争论。若剔除食品和能源后的核心通胀在今年夏季仍表现坚挺，鹰派将更有理由主张必须应对物价压力；若数据走弱，等待观望的理由就会增强。

支持加息的官员有一个共同前提：去年降息之后，政策可能仍比美联储原先预想的更宽松，而经济其实已经不再需要这些支持。去年降息时，美联储预计通胀只会略高于2%的目标，但实际通胀一直在3%至4%之间。结果是，美联储当前3.5%至3.75%的利率目标，在实际意义上接近零甚至为负，刺激程度超过了原本设想。

与此同时，美联储担心的劳动力市场低迷并没有出现。这让部分官员倾向于做一次适度修正，而不是启动全面加息：先撤回不再需要的保险性措施，再暂停观察。法国巴黎银行首席美国经济学家詹姆斯·埃格尔霍夫（James Egelhof）说，这反映的是劳动力市场的积极变化，以及需要纳入考虑的通胀问题；他预计美联储最迟会在12月前加息三次。

一些过去支持降息的官员，如今也在考虑加息，这种转变本身说明局势已经变化。美联储理事沃勒在推动去年降息时曾担心就业市场走弱，但上周他表示，风险已经“完全翻转”，自己对利率路径的看法也随之改变。

主张耐心的一方则认为，如果通胀来自一连串一次性冲击，美联储就应该“看透”这些压力，只要家庭和企业预期通胀会回落，央行就不必立刻反应。最难被“看透”的，可能是人工智能基础设施建设。对关税和油价引发的价格冲击，美联储可用手段有限；但流向数据中心的数千亿美元是持续需求，利率可以直接抑制这类需求。

纽约联储主席威廉姆斯上周说，半导体和电力设备价格通常是缓慢上涨的，但在图表上看起来像“曲棍球杆”。如果这类需求持续推动供给和通胀失衡，他认为这就是不能“看透”的情况。威廉姆斯说，利率“处于合理位置”，意味着短期内没有特别强的调整紧迫性，但这取决于下半年通胀继续降温。

威廉姆斯特别提到，如果关税效应减弱，他希望月度核心通胀读数达到0.2%或更低，按年化计算接近2%的目标；他说自己“实际上希望它可能更低”。如果增速更快，就说明通胀更持久、需求高于供给，货币政策就需要回应；如果走势更温和，货币政策则会继续处于合理位置。

作为利率制定委员会副主席，威廉姆斯原本就属于协助美联储主席制定政策的核心圈子。他仍主张耐心，说明鹰派内部尚未就7月加息形成共识。沃什本人又很少公开表态，这让7月决定显得格外重要，因为那将成为外界观察他如何执掌美联储的第一个真正信号。

Timiraos写道，沃什可能选择站在希望按兵不动的一边，哪怕因此招致一两张反对票，先等更多数据来平息争议。另一种选择是直接推动加息，无论是为了强化他对价格稳定承诺的可信度，还是因为他认为加息已不可避免。威廉姆斯已经否定了“靠行动维护可信度”这一理由，他说，维护几十年建立起来的信誉，靠的是依据现有数据做出尽可能好的决定，而不是试图借货币政策塑造信誉。

认为美联储最终会加息的一些人也承认，沃什现在未必需要立刻行动来表明立场。法国巴黎银行的埃格尔霍夫在6月会议后判断，这位主席更倾向于在有余地时继续等待；用他的话说：“如果他有等待的余地，他会选择等待。”