法国兴业银行（Societe Generale）在最新的报告中测算认为，如果日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在不改变基准资产配置框架的情况下，把国内债券持仓逐步提高到允许区间上限，日本国债市场可获得额外最多12.3万亿日元、约合760亿美元的潜在买盘支撑。
法国兴业银行策略师Stephen Spratt等人在报告中指出，这一估算基于一个假设：GPIF把国内债券权重从3月份的26.9%提高到31%。按照GPIF现行配置规则，国内债券、国内股票、外国债券和外国股票的基准权重均为25%；多数资产类别可在此基础上上下偏离6个百分点，外国债券的偏离上限则为5个百分点。
也就是说，国内债券在现有制度下的配置上限就是31%。法国兴业银行据此认为，即便不修改战略资产配置组合，仅在既有框架内操作，也存在增持空间。
作为全球最大的养老基金之一，GPIF截至今年3月管理资产为293.6万亿日元，约合1.81万亿美元。
这一判断，出现在日本政府近期连续释放希望加强国内投资信号之后。上周五，财务大臣片山皋月表示，政府将寻找方法，鼓励包括GPIF在内的养老基金对“日本金融资产进行更大规模的投资”。
她的表态迅速引发市场波动。投资者押注，数十亿美元资金可能经由GPIF流向日本市场，带动日元和日本国债价格上涨。市场之所以敏感，也与此前政策沟通造成的扰动有关：在片山皋月讲话前，政府经济蓝图草案一度引发日元和债券抛售，因为市场从中解读出鸽派首相高市早苗领导的政府可能向日本央行施压、要求推迟加息。负责该蓝图的一位大臣随后承认，政府将微调措辞，以安抚市场情绪。
当前市场之所以高度关注GPIF可能增加国内资产配置，与日本债市和汇市的压力环境直接相关。随着日本央行逐步缩减购债规模，投资者正越来越在意：未来谁来承接日本政府不断扩大的债券发行量。
近期，长期日本国债承压明显。市场一方面担心首相高市早苗的扩张性财政政策，另一方面又预期日本央行的货币政策正常化进程会相对缓慢，这两重因素共同压制了长债表现。
日元同样处于脆弱状态。尽管日本当局在今年早些时候日元首次跌破160时进行了创纪录的11.73万亿日元、约合723亿美元的外汇干预，但日元兑美元目前仍在162上方，接近四十年来低位。地缘政治风险、财政忧虑以及巨大的利差，继续对日元构成压力。
在这样的环境下，若GPIF及其他大型机构投资者增加日本国内资产配置，理论上既可能为债市提供边际支撑，也可能对日元形成一定支持。这也解释了为什么片山皋月的讲话会立刻引发市场联想。
不过，据路透社周一的报道，有消息人士声称本政府目前没有立即调整的目标资产配置计划，但正考虑在现有允许区间内，推动更多资金投向国内资产。
据两名了解讨论情况的政府消息人士向路透社透露，政府虽在探索如何在现有基准组合允许范围内增加对国内资产的投资，但这不会导致GPIF中期目标被立即修改。第一位消息人士说：“市场的反应远超我们的预期，”并承认片山皋月的表态本意并不是暗示资产配置将发生改变。
不过，片山皋月随后继续强化了相关表述。她在周二进一步表示，如有必要，将对GPIF的投资组合进行调整。这一说法与内阁官房长官木原稔二周一的表态一致。木原稔二在新闻发布会上说：“日本政府养老金投资基金每年都会审查政策投资组合，根据市场发展管理风险，并评估建立投资组合时所假设的投资环境是否发生了重大变化。”他同时表示：“我的理解是，如果这些变化使得调整成为必要，那么投资组合将会被修订。”
根据GPIF于2025年3月公布的最新评估，该基金维持国内债券、国内股票、外国债券和外国股票各25%的基准配置。对国内债券而言，允许上下浮动6个百分点。也正因为这一弹性区间存在，第一位政府消息人士没有排除在这一范围内，将更多资金引向日本国债的可能。
但这位消息人士同时强调，养老基金的投资决策必须谨慎推进。即便是在允许的浮动区间内调整，也需要具备充分且令人信服的依据。
法国兴业银行指出，最终对债券市场和外汇市场产生多大影响，仍取决于任何投资组合调整的规模与节奏。不过该行策略师认为，在当前约束条件下，通过改变实际持仓来实现组合再平衡，理论上随时都可能启动。
德意志银行也给出了类似方向的判断。该行认为，在资金向国内资产回流这一更广泛趋势下，日本市场仍存在大规模资金流入空间。该行策略师Tim Baker估算，如果GPIF和其他公共养老基金把国内债券和国内股票风险敞口都提高到允许区间上限，新增需求可能分别超过900亿美元和1600亿美元。
如果再把日本寿险公司和日本散户投资者的潜在买盘计算在内，国内资产重新配置的总规模最高可能达到4400亿美元，约占日本国内生产总值的10%。不过，Baker同时将这一数字界定为“未来几年的理论上限”。
对于现有框架内是否可能增持日本国债，野村综合研究所执行经济学家Takahide Kiuchi表示：“即使这不会导致对其基础投资组合进行重新审查，日本政府养老金投资基金也有可能在现有自由裁量权的范围内增加国内投资。”他还表示，政府可能会推动GPIF进行此类增持。
Kiuchi同时指出：“鉴于长期利率的上升，日本国债已成为提供更高回报的、相对具有吸引力的避险资产。”
不过，从制度上看，GPIF是否行动，仍不能简单等同于政府意愿。消息人士反复强调，基金的投资决策必须围绕养老金受益人的利益展开，而不能以政策目标为导向。即便市场已经开始提前交易相关预期，真正的配置变化是否发生、发生到何种程度，仍取决于基金在现有授权范围内的独立判断，以及对市场环境是否已经出现“重大变化”的评估。