近期，一组客观数据短期似乎弱化了美联储加息紧迫性，汽油价格大幅走低带动整体通胀降温，剔除食品能源的核心通胀同步改善；6月就业增长近乎停滞，薪资增速匹配2%通胀目标，生产率长期向好。

然而，前纽约联储主席杜德利撰文指出，即便下周议息会议收紧政策的说服力下降，四类核心逻辑仍支撑维持偏紧货币政策。

一是政策存在调整必要。失业率贴近充分就业水平，但各类核心通胀指标介于2.4%至3.3%区间，双重政策目标失衡，需要限制性货币政策予以修正。

二是当前政策并未形成紧缩效果，联邦基金利率维持高位近四年，失业率连续两年稳定在充分就业区间，若政策收紧理应推高失业、压低通胀，金融环境宽松也佐证这一点。据美联储金融条件指数测算，当前环境能在一年后拉动GDP超1个百分点，刺激力度达到2022年初零利率阶段水平。

三是AI产业扩张持续推升需求，拉高电力、芯片等品类价格，短期放大通胀压力。

四是美联储公信力面临损耗风险，通胀连续五年高于2%目标，若行动迟缓，市场会质疑沃什强硬表态缺乏实质配套；相比过度紧缩带来的损失，通胀长期超标代价更高。

市场目前预判FOMC下周维持利率不变，但杜德利认为，到今年秋季，加息压力将彻底凸显。

摩根士丹利给出完全相反判断，其首席美国经济学家迈克尔・盖彭（Michael Gapen）认为通胀下行节奏更温和，美联储全年按兵不动，2027年通胀回落后方可降息两次。分歧源于该行对通胀前景更为乐观。

多重因素支撑暂缓摩根士丹利的加息判断：关税传导至终端物价的过程接近尾声，房租通胀持续降温；伊朗地缘冲突缓和，布伦特原油6月末跌破70美元/桶，该机构预计2027年末油价维持70美元；6月新增非农5.7万人，远低于11.5万人预期，前两月就业数据累计下修7.4万，劳动力需求降温。

该机构美国利率策略师马丁・托比亚斯（Martin Tobias）搭建的包含12项市场指标的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发，市场自发收紧力度等同于四次25基点加息，远期利率已消化通胀风险，美联储无需滞后数据再度加码紧缩。

摩根士丹利还预计，随着沃什大幅缩减前瞻指引，通胀、就业数据对市场预期影响放大，短端利率波动加剧，中短久期债券配置价值凸显，久期风险低于长债。

德意志银行外汇研究主管乔治・萨拉韦洛斯（George Saravelos）则提及美联储另一种收紧政策的手段——缩减资产负债表。该机构表示，若美联储改用缩表替代加息实施紧缩，美元将持续走弱。

当前美联储资产负债表6.7万亿美元，较2022年9万亿峰值明显收缩。他以日本央行缩表为参照，日央行加速减持国债并未提振日元，日元汇率跌至四十年低位，证明无短端利率上行配套的缩表难以利好本币。与此同时，萨拉韦洛斯还指出，缩表会与美国压低长债利率的诉求形成冲突。

实际上，在萨拉韦洛斯看来，美联储国债持仓规模并无异常，缩表也并非治理通胀的有效工具。但若美联储决定将重点从加息转向资产负债表，这对美元而言无疑是利空信号。