美国长期国债收益率近期再度升至二十多年高位，但华尔街真正警惕的并不只是美联储还会不会继续加息，而是一个过去很少受到普通投资者关注的指标——期限溢价正在快速上升。
纽约联储模型显示，美国10年期国债期限溢价自9月中旬以来累计上升约40个基点至0.98%左右，达到2014年以来最高水平。同期10年期美债收益率上涨约30个基点。
换句话说，近期长期美债收益率几乎全部涨幅，都可以由期限溢价上升解释。
另一种将经济学家对美联储利率预测纳入计算的模型，则显示10年期期限溢价已经升至1.08%，为2010年以来最高。
Aegon Asset Management宏观策略主管Frank Rybinski表示，虽然不同模型计算结果存在差异，但目前所有指标都指向同一方向——期限溢价正在上升，这意味着本轮长端利率上涨可能比单纯由美联储政策预期推动的行情更持久。
美国长期国债收益率通常可以拆分成两个主要部分。
第一部分是投资者对未来短期利率的预期，包括未来通胀和美联储政策路径。
第二部分就是期限溢价，即投资者为了长期持有债券、承担未来十年各种无法预测风险而要求的额外回报。
这些风险包括财政赤字扩大、国债供应增加、通胀重新失控、地缘冲突以及市场流动性变化。
期限溢价不能直接观察，只能通过模型估算。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利过去曾把它比作物理学中的“暗物质”：看不见，却能够解释市场中一些无法仅靠利率预期说明的变化。
这一次值得警惕的地方是，推动收益率上涨的其他传统因素并没有发生同等幅度的变化。
美国长期通胀预期近期总体稳定；美联储9月一致通过加息25个基点，一定程度上缓解了市场对央行放任通胀的担忧；布伦特原油虽然仍在每桶100美元上方，但近期主要处于相对窄幅波动。
期限溢价却从9月中旬开始快速攀升。
这说明投资者要求更高长期收益率，可能已经不只是因为他们预计美联储未来会多加几次息，而是因为他们认为持有长期美国国债本身变得更有风险。
华尔街目前无法把期限溢价上涨归因于单一因素。
巴克莱研究人员认为，宏观不确定性上升、股票和债券传统相关性失效、政府债务供应扩大以及财政政策担忧都可能产生影响。
最明显的长期变量是美国财政。
美国联邦政府年度预算赤字约为2万亿美元，相当于GDP约6%。在失业率仍较低、经济保持增长的情况下，这一赤字规模处于历史偏高水平。庞大赤字意味着财政部需要持续发行大量国债。
与此同时，企业部门也正在增加借贷。
AI基础设施建设使科技企业大量发行债券，为数据中心、芯片、电力设施和网络建设融资。路透社数据显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家大型AI企业今年已经发行约2200亿美元债务，超过去年两倍。
政府和企业同时争夺长期资本，投资者自然会要求更高回报。法国债市近期剧烈波动也可能强化这一趋势。欧洲财政风险重新升温后，投资者对主要经济体政府债务可持续性的敏感度明显上升。另外，抵押贷款支持证券持有者的对冲活动可能在短期放大美债价格波动。
即使美联储暂停，长端利率也未必明显回落
期限溢价持续上升最大的影响，是它可能削弱“美联储停止加息＝长期收益率下降”这一传统逻辑。
Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo表示，债券市场已经不再等待美联储主动收紧金融条件。
即使市场未来下调对短期政策利率的预期，只要期限溢价、财政风险和政府融资需求仍然较高，长期收益率仍可能维持在限制性水平。
这对美国经济意味着，住房按揭、企业贷款以及其他长期融资成本可能继续偏高。
近期美国30年期住房贷款利率已经升至2023年以来最高水平。企业发行长期债券的成本也随着国债收益率和信用利差变化而提高。
这种“市场自己收紧”的情况甚至可能影响美联储决策。
达拉斯联储主席洛根此前表示，如果期限溢价上升持续推高长期融资成本，就会自行抑制经济活动，从而减少美联储需要通过进一步提高政策利率来控制需求的幅度。
也就是说，美联储未来可能少加一次息，但经济面对的实际融资成本却不一定下降。
过去三十年，期限溢价长期处于下降趋势。
1990年代全球化扩大降低商品成本和通胀波动，随后2008年金融危机后的量化宽松，又通过央行大量购买国债压低长期利率。
纽约联储模型显示，2020年3月疫情期间，美国10年期期限溢价一度跌至负1.7%。
此后这一指标逐步回升，并在2024年底重新进入正值区域。
当前环境与过去明显不同。
全球化程度下降，能源和原材料供应更容易受到地缘冲突干扰；政府债务持续增加；AI、国防和能源基础设施需要大量资本；央行则不再大规模购买长期政府债券。
如果这些结构性变化意味着投资者今后长期要求更高的风险补偿，美国10年期和30年期收益率的均衡水平也可能比过去十多年更高。
因此，本轮债市抛售最值得关注的并不是收益率又创下一个2002年以来新高，而是推动收益率上涨的力量正在发生变化：从对美联储政策路径的重新定价，逐渐转向对财政、债务供给、地缘风险和长期不确定性要求更高补偿。
如果这种变化持续，即使通胀稍有回落、美联储放慢加息速度，美国长期融资成本也未必能够像过去周期那样迅速下降。