全球石油市场正面临一个危险变化：供应暂时恢复，并不代表危机已经解除。过去数月，市场依靠抽取库存、释放战略储备和调整运输路线填补供应缺口，但这些措施也在不断消耗应对下一次冲击的缓冲空间。

维多集团（Vitol）首席执行官拉塞尔·哈迪（Russell Hardy）指出，市场目前需要每天约1000万至1400万桶原油持续从海湾地区流出，才能维持整个冬季的供需平衡。如果运输再次中断，西方可供动用的库存已所剩不多。

高盛最新研究也揭示了类似的压力。即使将传统经合组织（OECD）以外的库存纳入分析，布伦特原油仍存在约22美元/桶的风险溢价。这是高盛有记录以来最极端的月度读数之一，反映市场正在为供应不确定性支付高昂成本。

全球库存持续下降，传统指标已难以反映全部压力

过去七个月，全球石油市场多次遭遇中东供应和运输风险。市场之所以没有陷入更严重的短缺，很大程度上是因为可以动用此前积累的库存，弥补原油、成品油和航运环节出现的缺口。

但库存并非无限。每一次释放都能为市场争取时间，却也会减少下一次供应中断时可用的缓冲。

壳牌首席执行官韦尔·萨万（Wael Sawan）此前警告，石油行业的缓冲能力存在极限。沙特阿美首席执行官阿明·纳赛尔（Amin Nasser）也指出，战略储备能够争取时间，却无法创造新的结构性供应。

供应压力还在不同环节之间转移。市场先面临原油供应问题，随后成品油市场趋紧，如今航运通道又成为关键瓶颈。即使原油出口恢复，其他环节的限制仍可能使终端供应难以迅速恢复正常。

高盛分析师格里斯比（Yulia Zhestkova Grigsby）和斯特鲁伊文（Daan Struyven）因此调整了布伦特原油定价模型。过去，OECD商业库存一直是衡量实物市场紧张程度的重要指标，能够解释布伦特原油1个月与36个月期货价差变化的60%以上。

但2026年的市场出现了明显偏差。布伦特原油日历价差扩大约30美元/桶，OECD商业库存却几乎没有变化。仅观察传统库存数据，已经无法完整解释市场为何如此紧张。

原因在于，库存消耗越来越多地发生在OECD以外地区。高盛扩大后的全球库存指标显示，可见库存已接近2017年以来数据序列中的最低水平，尽管波斯湾原油出口已恢复至2025年平均水平附近，甚至更高。

这也解释了为什么海湾出口恢复并未带来预期中的油价下跌。新增原油进入市场后，不仅要满足当前消费，还面临补充库存的需求。对于经历数月去库存的市场而言，买家需要重新建立缓冲，以应对未来可能出现的供应中断。

估算数据显示，自3月以来，全球库存已减少接近6.6亿桶，其中约60%的减少发生在OECD以外地区。无论最终数据如何修订，库存消耗的地理分布都已发生变化，传统模型因此需要纳入更广泛的全球库存信息。

22美元风险溢价，反映的不只是地缘政治恐慌

高盛的研究显示，不同地区的库存对布伦特原油定价具有不同影响。OECD商业库存减少1亿桶，对应的布伦特原油公允价值上升近8美元/桶；OECD以外地区的可见卸货库存减少相近规模，对应涨幅则略高于2美元/桶。

这种差异与数据质量和市场结构有关。OECD库存数据历史更长、质量更稳定，而布伦特和WTI原油的实物定价，与大西洋盆地市场联系更紧密，因此OECD库存变化对基准价格的影响更直接。

高盛还估算，如果全球每天持续损失100万桶供应，连续六个月，布伦特原油的公允价值将上升约6.5美元/桶。这一估算尚未计入油价上涨最终引发的需求减少和新增供应反应。

即便扩大库存指标后，模型仍无法完全解释当前布伦特油价。剩余部分被归为风险溢价，即市场价格超出模型所估算公允价值的部分。

高盛估算，9月布伦特原油风险溢价平均约为22美元/桶，是该行历史记录中的第二高月度读数，仅次于今年4月。作为对比，2022年俄乌冲突初期，月度风险溢价峰值从未超过约16美元/桶。

这一溢价部分来自市场对供应中断的担忧。布伦特看涨期权偏斜和地缘政治风险指标均显示，投资者正在为潜在冲击付出更多成本。与此同时，投资者仓位也对价格形成支撑。

但高盛的分析还指出，原油正越来越多地被用作投资组合的对冲工具，而不仅仅是传统意义上的通胀对冲资产。

在典型的股市下跌行情中，投资者往往买入美国国债，以抵消股票损失。但如果股市下跌源于石油供应冲击，能源价格上涨可能同时推高通胀预期和美债收益率，削弱债券对股票的保护作用。

在这种情况下，原油可能成为投资组合中少数能够对冲其他资产风险的工具。布伦特原油与10年期美债收益率的相关性已接近历史区间高端，而其与股票市场的关系则有所恶化。

这又形成了一个金融层面的反馈循环：供应中断推高油价，油价上涨加剧通胀和债券市场压力，投资者随后买入原油或看涨期权进行对冲。这些金融需求又可能进一步推高价格，使实物供需与风险溢价之间的界线更加模糊。

战略储备仍能争取时间，但缓冲空间正在缩小

政府释放战略储备，是此前缓解供应冲击的重要手段。最新宣布的1亿桶释放计划看似规模庞大，但摩根大通研究指出，其中很大一部分可能只是兑现此前干预计划下的承诺，并非全新的供应增量。

美国战略石油储备也已被大量动用。储备仍然包含大量原油，但其应急功能与储备充足时不同。每多释放一桶，就意味着未来应对突发事件时少一桶可用库存。

哈迪所说的西方几乎没有库存可以继续抽取，并不是指所有油罐都已见底，而是指市场剩余的边际缓冲能力正在减弱。

实物市场价格也能反映这种紧张程度。当即期布伦特原油相对远期合约出现大幅溢价，或北海实物原油的成交价格明显高于金融市场报价时，说明买家愿意为能够立即交付、位置合适的原油支付更高价格。

炼油厂需要的是可以实际投入生产的原油，而不是远期合约上的价格敞口。实物供应紧张时，即使期货市场对未来供应恢复抱有期待，眼前可交付的原油仍可能维持高价。

不过，油价下跌的情景并未消失。若霍尔木兹海峡持续保持通航、油轮供应改善、成品油运输恢复正常，同时外交进展降低重大供应中断的风险，22美元/桶的风险溢价仍可能迅速收窄。

高盛的基准情景仍假设风险溢价最终逐步回归零。但这一过程不仅需要地缘政治风险下降，还需要库存重新积累。如果局势暂时平静、库存却没有恢复，市场依然缺乏应对下一次冲击的缓冲。

过去，石油市场可以通过抽取库存、释放储备、改道油轮、转换原油品种或调整炼油安排来消化供应中断。这些应对措施大多发挥了作用，却也将压力转移到其他环节，并持续消耗系统的冗余能力。

当前最关键的问题，已经不只是布伦特原油每桶贵了还是便宜了10美元，而是全球石油系统还剩多少应对意外的空间。

高盛的模型将无法解释的价格部分归为接近历史极值的风险溢价；哈迪则警告，西方能够继续动用的库存已不多。萨万和纳赛尔也分别指出，行业缓冲能力存在极限，战略储备只能争取时间。

这些判断指向同一个现实：油价不一定必然继续上涨，22美元/桶的风险溢价也可能随着供应和外交局势改善而消失。但在库存重新积累之前，任何新的供应中断都可能对市场造成更大冲击。

石油并没有从地下消失，正在消失的是库存提供的缓冲。一旦油罐无法及时补满，下一次意外到来时，市场就更难像过去那样轻松吸收冲击。