持续数日的AI股票抛售正在带来一个不同寻常的市场变化：美国通胀数据明显偏热，美联储仍存在进一步加息可能，但投资者却开始大举买入政府债券。这与过去几个月“通胀上升—债券下跌—收益率走高”的交易逻辑形成鲜明反差。
周四，美国10年期国债收益率一度下降8.4个基点至5.105%，触及三周低点，并进一步远离上周创下的24年高位。这轮债券上涨发生在美国刚刚公布强于预期的9月CPI之后。
正常情况下，更高的通胀意味着更高的政策利率预期，从而推动债券收益率上升。但这一次，AI股票和信用市场的快速恶化压过了通胀影响，资金重新把政府债券视为股票和信用风险的对冲工具。
市场开始讨论一个此前几乎被遗忘的问题：经历长期通胀、财政赤字和债券抛售之后，政府债券是否正在重新成为真正意义上的避险资产。
美国9月CPI环比上涨0.6%，为五个月最大涨幅，同比升至3.7%；核心CPI环比上涨0.3%，同样高于市场预期。
数据公布后，美联储年内进一步加息的预期最初明显升温。但美国国债随后没有继续遭到抛售，反而迅速上涨。
TD Securities高级利率策略师Prashant Newnaha形容这种走势“高度反直觉”。他认为，最直接的解释是AI板块下跌正在迫使投资者下调未来增长预期，政府债券因此重新承担起股票风险对冲工具的角色。
过去一年，这种关系一度被打破。通胀、能源价格和财政赤字同时上升时，股票和债券经常同步下跌。投资者如果持有传统“股债组合”，无法再像过去那样依靠国债抵消股票损失。今年第三季度，美国国债收益率甚至录得1994年以来最大的季度涨幅。
但最近几天的市场表现显示，股债相关性可能正在发生变化。
Wilson Asset Management投资组合策略师Damien Boey指出，通常美债收益率下降有利于成长股，但本轮却出现了相反的因果关系——成长股暴跌引发避险需求，推动资金买入政府债券并压低收益率。
推动这种变化的关键，是投资者担忧的对象已经从AI股票估值过高，进一步转向AI基础设施的融资模式。
过去几年，数据中心、芯片、电力设施和算力建设需要规模庞大的资本投入。
其中微软(MSFT.O)、Alphabet(GOOGL.O)、Meta(META.O)和亚马逊(AMZN.O)等大型科技公司拥有充足现金流，可以直接为大量资本开支融资。但AI产业链中的另一批企业高度依赖债券、银行贷款和私人信贷。
随着利率长期维持高位，这部分公司的融资模式开始承受压力。最受关注的案例之一是数据中心运营商CoreWeave。
根据LSEG数据，公司已经发行约220亿美元债券，同时拥有约260亿美元贷款，总债务融资规模接近480亿美元。
近期CoreWeave债券收益率已经升至约15%的水平。市场担忧的并不只是CoreWeave自身。
Minotaur Capital投资组合经理Armina Rosenberg指出，大量资本开支来自企业借钱建设算力，然后把算力出租给AI实验室，但部分最终客户目前产生的收入还不足以覆盖巨额算力成本。
这使投资者开始提出一个更长期的问题：三四年以后，这些客户是否仍有足够现金流支付数据中心和算力账单。
一旦答案变得不确定，整个AI资本开支链条的融资成本都可能上升。
近期AI抛售最值得关注的变化之一，是压力已经从股票市场蔓延至债券和信用衍生品。
部分AI相关企业的信用违约掉期成本升至纪录高位，一些此前能够以较低成本大量融资的数据中心和科技企业，债券价格也快速下跌。
CoreWeave今年7月发行、票息9.75%的2031年到期债券，目前收益率一度升至约16%。Meta部分长期融资工具也较发行价格明显下跌，Oracle部分债券价格同样创出低位。
这意味着市场正在重新区分两类AI公司。第一类拥有庞大现有业务、稳定现金流和资产负债表，可以利用自身资金建设AI基础设施。第二类则需要依赖债务融资，在今天投入大量资金，并押注未来AI需求和收入能够覆盖目前的资本成本。
在利率较低时，这两类公司的区别并不明显；当长期融资成本升至两位数时，这种差异开始变得关键。
UOB Kay Hian私人财富管理主管Kenneth Goh认为，下一阶段风险可能进一步传导至私人信贷市场。即使没有出现大规模违约，只要贷款机构开始提高风险标准，AI基础设施建设速度就可能提前下降。
全球最大资产管理机构贝莱德已经开始调整观点。
贝莱德本周把美国股票评级下调至“中性”，理由之一就是AI相关波动上升，同时上调美国国债观点，并更偏好短期国债。
这一变化具有代表性。过去几年，AI股票一直被视为最具增长确定性的资产，而国债则受到通胀、政府债务和财政赤字困扰。
现在两者的风险收益关系正在发生变化。美债收益率经历此前大幅上涨后，部分期限收益率已经超过5%，意味着即使债券价格不明显上涨，投资者本身也可以获得较高票息收入。如果AI投资放缓进一步拖累经济增长，债券还可能通过收益率下降获得资本利得。
这使传统的“股票增长+债券防御”组合重新具备一定吸引力。但现在就宣布“债券重新安全”仍然过早。债券避险属性出现回归迹象，并不意味着过去一年导致债市剧烈波动的问题已经消失。
美国财政赤字和政府债务规模依然庞大，长期国债发行量维持高位，而投资者要求持有长期债券获得更高期限溢价。
这也是为什么美国10年期收益率即使经过最近的快速回落，目前仍在5%左右。
因此，本轮变化更准确的含义是：政府债券重新开始在股票下跌时上涨，而不是债券本身重新变成低波动资产。
短期美债的逻辑尤其清晰——较高收益率提供稳定收入，同时久期风险较低。
长期美债则仍然同时受到通胀、财政赤字、国债供应和期限溢价影响，其价格波动可能继续明显高于过去十年。
真正需要观察的是，如果AI股票继续下跌，美债能否持续上涨。
如果这种负相关关系延续，就意味着近年来被通胀冲击打乱的传统资产配置逻辑正在逐步恢复。
而如果债券能够再次在股票市场发生剧烈调整时提供保护，那么当前AI抛售产生的一个重要后果，可能恰恰是让沉寂已久的传统“股债组合”重新获得生命。