过去一年多，美国总统特朗普可能对铜进口加征关税的预期，持续改变全球铜库存分布，并推动铜价大幅上涨。但随着政策迟迟没有明确结果，越来越多多头开始担心：如果特朗普最终不兑现关税威胁，铜价可能大幅回落。

这场行情的关键变化，正在纽约与伦敦两个市场的价差上显现。此前，纽约商品交易所（Comex）铜期货长期较伦敦金属交易所（LME）的全球基准价格大幅溢价，交易商因此有动力将铜运往美国，在潜在关税生效前获取套利收益。

美国持续进口铜，导致其他地区库存下降，并形成进一步推高价格的循环，推动LME铜价上月创下接近每吨1.5万美元的纪录。

如今，Comex与LME之间的价差明显收窄，交易员重新考虑押注两地价格回归。随着一年一度的金属行业盛会——“伦敦金属交易所周”（LME Week）于本周末在伦敦拉开帷幕，关税政策悬而未决、库存分布失衡和宏观需求风险，正成为市场重新评估铜价涨势能否持续的关键因素。

价差收窄，交易员重新押注关税落空

在特朗普是否会推进关税仍不明朗的情况下，围绕铜的套利交易此前几乎陷于停滞：如果交易员卖出纽约合约后，特朗普最终宣布加税，相关头寸可能蒙受重大损失。

Comex与LME的价差近期持续收缩。上月，路透社报道称，特朗普的铜关税计划因担忧其通胀影响而陷入停滞，此后价差收窄进一步加快。价差交易若持续恢复，将削弱向美国运铜的经济动力，改变此前由关税预期推动的全球贸易流向。

实物市场已经出现相应变化。船舶追踪机构Kpler的数据显示，非洲运往美国的铜货量正在减少。不过，交易商仍需考虑另一种风险：特朗普可能在中期选举后、相关船只抵达美国之前宣布关税，令押注政策不会落地的交易再次陷入被动。

金属经纪商Sucden Financial首席执行官马克·贝利（Marc Bailey）表示，近几周投资者对这一交易的兴趣重新升温。他在伦敦接受采访时说：“过去几周，市场情绪似乎发生了一些变化。人们开始考虑试探性地重新参与。”

LME Week前夕，价差交易与宏观风险交织

美国中期选举临近，市场正在评估民主党如果表现强劲，是否会干扰特朗普的贸易议程；另一种可能是，特朗普反而加大关税力度。对铜价多头而言，如果特朗普最终没有能力或意愿推进关税，当前涨势的基础可能受到严重冲击。

麦格理集团的情景分析显示，如果美国排除关税，铜价可能跌向每吨1万美元；如果关税宣布时间延后，使交易商能够继续向美国运铜，价格则可能升至每吨1.8万美元。法国外贸银行的分析师此前警告，关税交易已经令这一重要工业金属市场形成泡沫，如果关税被排除，泡沫可能破裂。

麦格理大宗商品策略师爱丽丝·福克斯（Alice Fox）表示：“我从未见过这样的情况，未来价格走向最终取决于一个人的决定。”

但铜市场并未形成一致的看空判断。部分交易员担心，特朗普可能在中期选举后推进关税；与此同时，也有人认为，白宫迟迟不作决定，可能是在有意维持政策上的“战略模糊”，避免美国已经积累的大量铜库存重新涌入国际市场。

特朗普此前已经让市场交易员吃过亏。2025年7月，他对下游铜产品征收50%的关税，却没有对期货市场交易的商品级精炼铜加税，导致Comex铜价大跌。此后，特朗普仍保留未来对精炼铜加税的可能性，使纽约铜价长期维持显著溢价。如今，市场再次面临政策预期与实际措施之间的落差。

LME Week召开之际，铜市场还面临宏观层面的压力：能源价格上涨、利率走高以及股市走弱，都在威胁需求前景。与此同时，美国与其他地区的供应状况分化，也改变了价差交易的吸引力。

金属经纪商Marex策略师阿拉斯泰尔·芒罗（Alastair Munro）表示，LME近月铜供应趋紧，推动临近交割的合约价格相对Comex走高，进一步压缩两地价差。例如，9月交割合约在交割前一个月内下跌了每吨600美元以上，最终Comex价格仅比LME高出不到每吨4美元。

芒罗指出，随着合约临近交割，市场越来越愿意卖出纽约合约、买入伦敦合约，押注价差自然收敛。他还表示，价差交易只是市场变化的一个表现，基于宏观经济看空铜价的意愿也在增强。

美国囤铜改变供需格局，政策风险仍未消失

关税预期推动美国积累了大量铜库存，规模之大可能需要制造商花费数年才能消化。美国库存过剩也催生了另一种交易机会：交易商买入现货铜库存，同时卖出Comex期货合约，利用期货价格高于现货价格的结构锁定收益。这类交易被称为正向市场融资交易（contango financing deals）。

尽管这类交易的利润远低于此前向美国运铜所带来的套利收益，但美国银行的分析师仍认为，其回报足以吸引交易商继续持有库存，从而阻止部分铜重新流入国际市场。换言之，即使特朗普最终放弃关税，美国库存也未必会立即回流，全球供应格局可能继续受到扭曲。

不过，铜关税风险并未消失。美国商务部此前建议分阶段实施关税，2027年税率为15%，2028年提高至30%。如果特朗普按照这一建议推进政策，美国可能继续吸引铜流入，重新引发全球买家争夺供应。

此外，中国作为全球主要铜消费国，如果需要补充库存时，美国进口又因关税预期重新加速，全球市场可能再次出现激烈的供应争夺，推动价格急剧上涨。