德银:信贷市场崩溃在即 堪比大萧条和全球金融危机

腾讯网 2019-04-04 09:14:22
当下,不少美股投资者都变得警觉起来,日益关注那些可能成为下一次金融危机催化剂的潜在爆点,比如可能发生的企业债违约海啸。

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腾讯证券4月3日讯,当下,不少美股投资者都变得警觉起来,日益关注那些可能成为下一次金融危机催化剂的潜在爆点,比如可能的企业债违约海啸——FTI的全球企业融资和重组联席主管泰勒(Carlyn Taylor)就相信,在创纪录的杠杆水平、不断提升的利率和经济的减速等背景下,“企业违约暴增是唯一可能的结果,一切只是时间问题”。

“当前的经济扩张周期已经持续了很长时间,自然也就积累起了大量的问题。企业重组行动的活跃度正在提升,虽然这不能视同破产,但是我们相信,从我们分析的诸多指标看来,大量企业最终都将不得不诉诸重组。我们现在工作非常繁忙,但我们并不认为这是说明了我们的市场份额在提升,因为我们的竞争对手们也是一样繁忙。”

不过,投资者最为关注的,无疑还是创纪录的企业杠杆,越来越多的策略师都在警告说,企业债券市场流动性恶化正在变成一个越来越可怕的威胁。

不久前,高盛曾经发出警告,称整体市场,尤其是企业债券市场目前最大的威胁就是流动性可能突然崩塌,而紧接着的第二天,瑞银信贷策略师卡普里奥(Steve Caprio)和其团队就商量好了似的,列出了全球企业债券市场流动性进入长期恶化趋势的四大重要原因,分别是:

——投资基金所持有的企业债数量不断增加。

——低利率。

——缺乏做市中间商,在信贷风险升高时尤其如此。

——欧洲监管规则可能的变化与全球贸易局势可能的进一步恶化。

瑞银指出,收益率差先是在2018年第四季度爆炸式增大,继而又在2019年第一季度戏剧性紧缩,已经吓坏了不少信贷投资者,“这些利差的变化之所以让这些人感到担心,一定程度上正是因为他们之前并没有很好地理解基本面,以为违约风险依然很低”。瑞银接下来指出,他们相信风险溢价的不断变化在可以预见的未来都将持续进行,他们并列出了Intercontinental Exchange的数据来支持自己的观点,后者广受关注的指标显示,全球高收益率债券流动性自2016年以来一直在持续恶化,而瑞银自己相对简单的高收益率债券流动性追踪机制也指向了相同的方向。

之所以说流动性可能突然崩塌,还有两个关键的理由,其中之一正在于各央行自身。正如卡普里奥所指出的,在未来,伴随基本面压力不断增大,信贷回报变成负数的可能性也将不断提升,因为现实就是,目前各国主权债券的收益率潜在的下跌空间都已经极小(美国),甚至干脆近乎于没有(欧洲)。美国和欧洲的投资等级债券与高收益率债券间的收益率差从31%到58%不等。这就意味着全球信贷作为一种多元化资产选项的意义已经受到了严重削弱。近期,美国投资等级信贷的资金流入主要是来自于着眼大盘的基金,因为美国国债收益率作为一种投资组合对冲工具还是很有吸引力的,而欧洲投资等级债券的资金流入主要依靠专门的信贷基金。

另外一个关键的理由,则是因为美国和欧洲的做市中间商的信贷库存都已经大幅度下滑,而且与此同时,他们对利差变化的反应已经发生了改变。“在金融危机前,做市商在采购信贷时是不去管利差变化的,可是金融危机后,做市商的需求开始变得越来越类似于零售基金,在利差收紧时买进,在扩大时卖出。”瑞银警告说,这实质上就说明他们已经不再具有之前那种提供流动性的强烈意愿,而这种意愿的缺乏“鉴于相关的资本和流动性要求,很可能将成为长期现实”。

当下的世界,波动的突然爆发正日益常态化,这也就意味着,当风险规避意愿更加强烈时,基金面对着赎回交易,将更多选择出售持有的债券,而非动用自己的现金储备。在我们看来,这就将使得无论是次级债券还是高收益率债券,持有者的范围都在大幅度缩窄,流动性风险都在大幅度提升,潜在的暴跌风险也就自然增大了。”

尽管瑞银也在着意遣词造句,希望自己的话听起来不那么悲观,还说他们认为,单单企业债券流动性缺席还不足以“独力杀死一个周期”,但是他们无论如何也只能承认,预计信贷利差波动未来只能日益剧烈,“当流动性风险与违约风险交汇,市场就将遭遇全面的严峻挑战”——其实也就是说,债市随时可能遭遇“完美风暴”。

在瑞银之后,德意志银行的信贷策略师里德(Jim Reid)也发布了一份内容高度类似的报告,表示下一次危机很可能主要并不是源于违约风险增加和基本面恶化,而是流动性问题。

里德写道,通过对长期信贷基本面进行研究,可以发现企业债券在这个周期当中的确大为增加,“但主要都是投资等级企业债券,而非高收益率债券,而这也就减轻了违约可能造成的冲击”,尽管现在有超过3万亿美元的BBB等级债券都随时可能被降级为垃圾债券,这也就意味着,高收益率债券成为主体只是迟早的事情。德银还指出,尽管杠杆贷款是大家关注的焦点之一,但是所谓“低门槛”(cov-lite)债务的发行大增到下一个周期中会带来怎样的违约后果目前还不清楚。总之,德银认为终结周期的或许并不是基本面,尽管基本面的恶化程度显然比看上去还要严重。

那么,周期杀手会是谁?里德应和了前述瑞银的警告,称下一次衰退很可能主要与违约风险大幅提升关系不大,而主要是由流动性风险触发。和瑞银一样,德银也指出,自从金融危机以来,信贷市场的规模已经戏剧性膨胀,但是监管规则的变化又大幅度削弱了做市商的流动性,“在新的衰退当中,我们很可能看到只有卖出一种行为发生,利差扩大到匪夷所思的地步”。里德这样解释道:

“自从全球金融危机以来,市场的整个运转机制已经发生了重大变化。在图表当中,我们已经清楚地看到,全球金融危机以来,由于量化宽松和低收益率环境鼓励企业更多发行债务,而对固定收益和利差产品的需求又非常旺盛,企业债券市场的规模已经膨胀到了之前的近三倍,俘获了大量资产。与此同时,监管则客观上使得交易商/做市商承担风险的能力被不断削弱。”

下一图表显示的是美国投资等级企业债、高收益率企业债和国债日均交易流量与市场规模之间的相对关系。

那么,一旦这一自我完成的流动性危机滚起雪球,局面会有多糟糕?

“由于这些市场机理,下一次衰退当中,我们完全可能目睹史上第三高的利差峰值(仅次于大萧条和全球金融危机)。”

不过,很多人都会想到,届时各大央行又会粉墨登场了:

“这些峰值可能不会持续多久,因为各央行可能会被迫买入,来缓解市场的压力。事实上,这或许更符合央行的传统功能定位——在流动性出现问题时,向无法偿债的机构放款。企业遇到流动性麻烦的可能性不大,但是那些持有这些债券的投资者就难讲了。”

与此同时,“堕落天使”海啸也必须予以足够的关注——“一旦降级发生,BBB市场当中的一个巨大部分就会转入垃圾债券市场,让技术面发生戏剧性变化”,而这或许只是时间问题。里德警告说,“许多指标都显示,当下已经是周期晚期,因此这些或许就是未来一两年的事情”。(费绿)

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