最近几天，各大投行的下半年经济展望陆续出炉。从中可以看到，不少顶级投行开始集中比较当前经济形势和2008年金融危机前的相似之处，这可不是一个好兆头。

其中，德意志银行外汇策略师温克勒（Robin Winkler）通过最近的观察指出，全球金融体系已失衡，周期性压力甚至达到金融危机前夕的水平。温克勒表示，一个重要的风险信号是：实际政策利率与经常账户失衡之间的相关性与危机前的峰值一样高。具体表现为，预算赤字国家吸引盈余国家资本流动所需的实际息差，与2006年调整开始前一样极端，资本流动性持续下降，正如下图所示。

那么2006年后发生了什么呢？随着跨境资本流动性枯竭，全球金融体系进一步崩溃，为不久后到来的次贷风暴和全球金融危机埋下伏笔。在当时，面对雷曼破产、美国国际集团的惨败和银行业的全面崩溃，美联储作出了一系列迅速反应。宽松政策周期的开启，帮助华尔街度过了21世纪至今最黑暗的岁月。

来到2011年前后，即各国央行的政策调整周期临近结束时，全球主要债务国平均削减了约一半的赤字，但代价是将实际利率降至远低于债权国利率的水平。因此，这些主要债务国货币的整体表现都难言出色。

如今距离金融危机过去十年有余了，各国债务结构的变化又是如何呢？温克勒认为，今天的全球经济体系，尤其是各国债务体系与2008年金融危机前有两个主要差异：

一方面，实际利率已经明显低于金融危机前（2006年）的水平，这限制了央行的政策调整空间；

另一方面，全球失衡不像2006年那么明显，这可能限制了调整的力度。

通过深层次分析，温克勒认为这一趋势表明长期实际利率下降、全球金融体系失衡实际上是结构性问题：经过央行的政策干预后，资本流动动能恢复，发达经济体的资本活跃度看似重回危机前水平。但从国内投资的恢复情况来看，资本流通更多与国内储蓄挂钩，商业体系并未被盘活。特别是国家对外债务持续加剧，甚至达到了比金融危机前更危险的处境。

根据上述分析，温克勒总结称：

“这些结构性变化带来的结果是，全球金融体系看似更具抵抗力，可以应对一场全面的经济危机冲击，但这也是一种负担，因为央行的调整空间比之前更小。这是因为各大经济体的货币政策已经非常接近有效下限，而且这些国家的市场对财政刺激的反应已经进一步减弱。”

温克勒认为，全球各大债务国（主要是欧美发达经济体）的防御措施比2006年更脆弱，他们的央行影响力在削弱，货币波动性在上升。就像国际清算银行此前发出的警告：央行弹药已基本耗尽，我们已经越来越难掌控经济局势的发展变化了。