桥水基金达里奥谈百年范式转变(上)
云锋金融 2019-07-19 10:37:39
Dalio谈百年范式转变,寻找经济范式轮转的答案。

本文来自云锋金融(ID:majikwealth )


时间一长,我们就容易习惯当下的情况,并用当前的逻辑去预期未来。

Dalio 说,每隔十年,经济常常会出现与之前相反的范式。市场在每个时期的开头总倾向于用上个时期的逻辑,预期下个时期,而这往往是错的。

随着新范式的出现,人们在犯错中扭转了认知,开始认识新范式,并用新范式形成共识时,但下一个范式的改变又会在猝不及防中到来。

究竟该如何超越市场基于过往做出的共识性判断?

Dalio谈百年范式转变,寻找经济范式轮转的答案。


我的投资原则之一:

确定当下你所处的范式,探究它是否不可持续,以及如何不可持续。甚至去推演当这种不可持续停止时,范式转移将如何发生。

在进行全球宏观投资的近50年时间中,我发现市场会在相当长的一段时期(约十年)内以某一方式流转运作(我称其为“范式”)。大多数人适应并利用这一方式,但物极必反。人们的过度反应致使市场向新的相反的范式发生转移。识别并巧妙地驾驭这些范式转变(我们试图通过我们的Pure Alpha策略来实现)以及构建一个对范式转变免疫的投资组合(我们试图使用我们的All Weather 投资组合来实现)是投资成功的重要因素。

范式转移如何发生

总有一些不可持续性的巨大力量推动着范式。这些力量持续的时间之长,使人们相信它们永远不会结束,即使他们显然必须结束。其中一个典型的例子便是依赖不可持续的债务增长来进行资产投资。因为这么做将推高了资产价格,使人们相信借贷和购买这些投资资产是一件好事。

但是这种模式不可能永远持续,因为借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力,而债务相对于收入的上升将挤压借方的现金流。在这种情况下,范式转移将会产生。借方受到挤压,信贷问题出现,随之出现的是对商品服务,资产投资在放贷和支出上的紧缩。这会使他们进入一个和之前范式相反的内在强化中,一直持续至这一范式也被过度理解和采用。这里我不会偏题去展开,在我的《债务危机》中有解释。

另一个典型的例子,就是长期的低波动往往会引起高波动。由于已适应了长期的低波动,人们可能会做出比平常更高风险的选择(比如在高波动时中借入更多的钱),这会进一步增加波动性。还有很多类似的被重复引用的经典例子,我在这里就不赘述了。

不过,我想要强调的是,想始终如一地进行良好投资,就需要理解现存的范式类型以及它们可能的变化。由于任何单一方式的投资,都会在这种资产表现糟糕时重击投资者——比如投资单一资产类别,或单一投资风格(如只投资价值股、增长股或者不良资产)——包括投资“现金类资产”,比如大多数人认为没有风险的短期国债券。但事实并非如此,因为这些资产的回报都是现金支付的,现金是由央行印刷发行的,在收益率低于通货膨胀率时,这些现金类资产依然会贬值。

在范式转移中,大部分人因为跟随潮流和反应过度,最终受到损失。但是,如果你足够机智而理解这些范式转移,你就可以驾驭它们,或者至少可以保护自己不会受到转变的伤害。

2008-09的金融危机就是这样一个时期,这是最近的一次重大范式转移。它的爆发与1929-32的那一次范式转移原因相同,都是因为债务增长率的不可持续性。因为我们研究了这些时期,所以在08年便看到了危机的迹象,在大多数投资者苦苦挣扎的时候平稳地度过了危机。

我认为现在是一个好时机:1)去寻找之前的范式和范式转移;2)关注我们现在所处的范式,并观察它可能的转移方式。我们已经处于这一时期的末端,已非常接近下一次转移。

为探究以上两点,我的报告中提到两个部分:1)“100年间的范式以及范式转移”;2)“即将来临的范式转移”。如果你有时间阅读这两个附加的部分,我建议从“100年间的范式以及范式转移”开始,这将会帮助你理解他们的含义,更会使你明白是什么让我们发展到了这里,也有助于我下文的展开。(译者注:由于原文较长,本文先编译介绍第一部分内容,第二部分将在下一篇推出)

100年间的范式以及范式转变】

历史证明了范式以及范式转变总是存在的,理解并为认知它们,对于投资者和其他投资者的福祉是至关重要的。这篇文章的目的是向你展示在过去100年里市场和经济的范式,以阐述它们是如何运作的。在随附的一篇文章“即将来临的范式转变”中,我解释了对即将到来的范式转变的想法。

由于时间空间有限,我将重点放在对美国地区的分析,因为它们足以传达我的观点。不过,某种程度上在《债务危机》这本书中,我运用了相同的方法分析了在所有重要国家发生的大型债务危机。因为我相信全面的理解对认知市场及经济的运作至关重要。

范式以及范式转变如何运作

众所周知,市场定价反映了对未来的预期,它对于未来一致预期有非常详细的描绘。然而,市场的走势取决于事实与预期之间的关系。想要更好的驾驭市场,需要超越已经计入资产价格的市场共识,更加准确的对价格建立认知。

这是一场游戏,这就是为什么理解范式及其转移如此重要。我发现那些共识观点往往更容易受近期已发生事件(如过去几年)的影响,而非未来可能发生的事件。人们倾向于认为现存的范式将会继续存留,而不会预期范式转移,这也是为什么我们的市场和经济在范式转变时,其表现和在之前的范式中相比,极为不同。

下面是我对美国这100年间的范式以及范式转变的描述。文章包含了事实和主观的解释的混合,我认为将主观的观点以及警示标签囊括在内非常有必要。当然,我对这些经历的切身体会可能影响我描述的质量。我的亲身经历始于上世纪60年代初,所以我对此后几年的观察最深有体会。

我对于上世纪20年代的市场和经济的理解,虽然缺少当事人的体会,但是由于我深入的研究以及与经历过那个时期的父辈的人的交谈,我的理解仍然到位。对于20世纪20年代之前的市场,我的研究全部来源于大市场和经济的走势,尽管差强人意,但聊胜于无。在过去的一年里,我一直在研究16世纪以来主要国家的经济和市场走势,这让我对它们有了初步的了解。在我研究那些大事件的过程中,我发现由于本质上原因相同,它们一再发生。我并不是说完全一致或者从没有过重要的转变,这些重要的转变的确存在(如:中央银行是如何潮起潮落)我想说的是,其实还是大致相同的原因,导致了重大范式的转移。

为了更好的说明,我从20世纪20年代开始,将最近的一百年历史以十年为单位进行划分。虽然并非完美一致,但范式的转变往往巧合地以十年为界限。十年的尺度能够较好的体现出范式的转变,便于我的阐述。例如20世纪20年代是“咆哮”时期,30年代是“萧条”时期,70年代是通货膨胀时期,80年代是通货紧缩时期等等。我相信,以十年为尺度研究有助于我们正确地看待事物。另一个有趣的巧合是我们正处于这个十年的最后几个月。推测即将到来的21世纪20年代的面貌,将进一步考验我们的思考。我们的目标并非专注于未来一个季度或一年的预测,而是思考未来十年的动态。

在简要描述各年代之前,我想预先阐述一些你应该注意的发现:

每一个十年都有各自显著的特征,但其间仍然可能出现1至3年的与该时期特征“相反”的阶段。要成功地应对这些变化,你必须把握好买入和卖出的时间,或者平滑这些变动(例如,在价格下跌时买进更多,在价格上涨时卖出更多),或者在波动期间持有相对稳定的投资组合。最糟糕的情况是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出,在价格上涨后买入)。

由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应,宏观经济和市场动态波动很大。在经济状况和市场估值增长过快的过程中,反转的种子发芽了。例如,过度发行的债务虽然为经济活动和高估值提供了资金,但却产生了违约的风险,进而导致了下行。同样地,经济状况越极端,政策制定者扭转经济的举措就越有力。因此,在过去这些十年中,我们看到经济和市场在“均衡”水平附近大幅波动。这里的“均衡”是我在模板中提到的三个均衡,它们是:

1)债务增长与偿债所用的收入增长相适应;

2)经济运行速度既不过高(因为这会导致不可接受的通货膨胀和效率低下),也不过低(因为经济活动水平下降会带来不可接受的痛苦和政治变革);

3)在预期收益上,现金应该比债券低,债券应该比股票和风险资产低。(因为资产间风险溢价的消失会阻碍有效信贷的增长和其他资本的运转,这将导致经济减缓甚至衰退,而较高的溢价会加速经济的增长)。

在每一个十年将要结束时,大多数投资者都预计下一个十年将与前一个十年相似,但由于前文提到的过度操作导致了剧烈的波动,接下来的几十年与前十年的情况恰恰相反。因此,由于这些范式转变而导致的市场变动通常是非常大且出乎意料的,并导致了财富的巨大转移。

每种大类资产都经历过蓬勃和衰落的时期,任何把大部分财富集中在一项投资上的投资者都会在某个时候几乎失去所有的财富。

有关投资的理论经常发生变化,它们通常是为解释历史。即使有些历史进程(经济活动)的发生本身并无道理,但某些理论也会强行解释。这些回顾过去的理论通常在某个范式的末期最为强大,但在未来10年却成为投资的糟糕指南,具有巨大的破坏性。

这就是为什么研究历史中所有范式和范式转变如此重要。基于范式和范式转变构建的投资策略,能够在各时期都表现良好。一个人最糟糕的选择,就是在一个范式的末期建立一个基于过去10年有效的投资组合。然而,这种事并不少见。

基于此,我们建立了全天候策略,以确保在高度不稳定的环境中可以通过分散风险来获得相对稳定的收益,并通过“Pure Alpha”做战术性的择时策略。

我在下文总结了9个十年的经济情况,并用几张表显示了这些年份的资产回报率、利率和经济活动。

1920年代——“腾飞”:从繁荣到泡沫破裂。

该时期始于衰退的经济环境,但由于股票收益率显著高于债券,市场认为不合理,并计入了负增长预期。然而在接下来的时间里,由于融资渠道改善,债务加速扩张,经济增长向好,股票表现极其好。

但在1929年,市场对快速增长的预期迅速降温,并且以一个典型的“泡沫”方式(用债务融资以高价购买股票和其他资产)宣告终结。

1930年代——“萧条”

该时期与之前的十年相反,这个时期开始于高负债水平和市场乐观预期下的泡沫破裂。债务危机以及经济活动的下降导致了经济萧条。该萧条迫使美国施行激进的货币宽松政策,并打破美元与黄金挂钩、将利率降到0%、大量印刷钞票、让美元贬值。

随后1932年至1937年,黄金价格、股票价格和商品价格上涨。这直接导致资产价格上涨,但相应收入却没有跟上,贫富差距扩大,社会主义者和资本家之间出现了冲突,民粹主义在全球范围内兴起。

1937年,美联储和财政政策略微收紧,股市和经济大幅下挫。同时,德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等国的地缘政治冲突加剧,最终导致二战的爆发。

在整个10年里,股市表现不佳,债务危机爆发。最后多通过债务违约、担保和货币化,以及大量的财政刺激措施来解决的。

1940年代——“战争和战后”

这个时期的经济由战争驱动。各国政府大量举债和印钞,刺激了就业。虽然生产强劲,但大多都在战争中被耗尽或摧毁,因此原本用于衡量增长和失业的指标有一定误导性。尽管如此,这些战争成果还是把美国从大萧条后的萧条中拉了出来。战后通过宽松货币政策来解决财政赤字和债务问题。

战争结束后,为了促进海外重建,美国开启马歇尔计划。股票、债券和大宗商品价格在这段时间内都出现了上涨,其中大宗商品价格在战争初期涨幅最大,而股票价格在战争后期涨幅最大。然而,在其他国家,特别是那些在战争中失败的国家,情况却完全不同。

 战后,美国成为了超级大国,美元与黄金挂钩,而其他货币与美元挂钩。这段时期是一个极好的例子来说明:

 1、在战争时期,中央银行如何行使权力通过巨额财政赤字和市场低利率来提振经济。

 2、战争时期,市场是如何运作的。

1950年代——“战后的复苏”

上世纪50年代,在经历了20年的经济萧条和战争之后,大多数人都比较保守,偏好避险资产。此时的市场计入了负的盈利增长预期,导致风险溢价处在十分高的水平。(例如标普500在1950年的分红为6.8%,是十年期国债分红的三倍多,且标普500利润率约为14%)50年代发生的事情与当时的资产表现完全相反。

战后经济复苏势头强劲(十年来平均实际增长率为4%),部分原因在于持续的刺激政策(低利率),使得股市表现很好。政府没有巨额赤字,政府债务负担下降,同时私人债务水平与收入增长同步。50年代末,经济状况良好,价格表现出相对温和的增长和低通胀。20世纪50年代和60年代也是中产阶级崛起、经济繁荣昌盛的时期。

1960年代——“从繁荣到货币崩溃”

前五年,债务融资日益繁荣,这使得在1965年,美国开始出现国际收支问题,最终导致布雷顿森林货币体系的终结。60年代前叶,市场开始时预期缓慢增长,但随后增长加速,股市表现良好。

回顾过去15年的牛市行情,大多数人对股市十分乐观。然而,由于债务和经济增长过快,通货膨胀上升,美联储收紧了货币政策(例如,收益率曲线自1929年以来首次反转)。这一系列的事件造成了股市高位回落。60年代下半叶,债务增速超过收入增速,通胀开始上升,出现了“增长衰退”,然后在本世纪末出现了真正的衰退。

60年代末,在黄金储备减少的情况下,美国的国际收支问题更加突出。因此,美联储将不得不在两种糟糕的选择中做出抉择——1、过于紧缩的货币政策导致经济过于疲弱。2、过多的国内刺激措施促使美元升值和通胀下降。

美国的国际收支问题导致了一个巨大的范式转变,即放弃货币体系,并且进入了与60年代完全相反的70年代滞胀时期。

1970年代——低增长和高通货膨胀(即滞胀)

70年代初,美国的债务水平较高、国际收支不平衡并且在1971年放弃金本位制。为减轻债务负担,美国疯狂印钞,导致美元贬值、赤字减少。经济增长缓慢,通胀加速,股票和债券在这十年表现糟糕,而抗通胀资产表现出色。

在此期间,通胀、通胀预期和利率出现了两次大波动,第一次是1970年至1973年,第二次是1977年至1980和1981年。与上个十年相反,70年代末期,市场预期未来高通胀和低增长率。而1979年8月保罗·沃尔克(Paul Volcker)被任命为美联储主席,为即将到来的80年代奠定了基础,在这之后的情况与70年代市场预期的范式几乎完全相反。

1980年代——高速增长和通货膨胀率下降(即通货收缩)

这个时期的开始,市场依然预期高通胀和低增长率。然而这个时期最大的特点却是下降的通胀和高增长。因此抗通胀资产表现极差,而股票和债券表现很好。

80年代初期,保罗·沃尔克(Paul Volcker)实行紧缩货币政策引发了通货紧缩压力、经济萎缩和新兴市场的债务危机。

但这处理得不错,银行被提供了充足的流动性,债务减记不会损害银行的资本金。然而它造成了美元和流动性的短缺,导致美元升值并产生通缩压力。因此,在经济增长情况中,利率下降,股票和债券价格受到了支持。结果我们看到,这是一个通缩型增长,股票和债券回报高的时期。

1990年代——“腾飞”:尘归尘

90年代初期,美国经济衰退、第一次海湾战争打响、货币政策趋向宽松、债务融资增长相对较快且股票价格不断上涨;最终以 “互联网”泡沫告终,(类似60年代“Nifty Fifty 漂亮五十”)。互联网泡沫在90年代结束后不久就破灭了,同时也发生了“911”袭击事件以及在伊拉克和阿富汗的高代价战争。

2000至2010年——“腾飞”:从繁荣到泡沫破灭

这十年最类似上世纪20年代,在2008、09年的金融危机之前,出现了类似1929、30年那样的巨大债务泡沫。在这两个时期中,利率都压低至0%,央行大量印钞并购买金融资产。

这种范式在2008年至2009年发生转变——利率接近0%时,量化宽松政策实施。21世纪初,正处于互联网泡沫时期,股票价格虚高,随后伴随着90年以来最低的实际增长率(1.8%,接近20世纪30年代的增长率水平)。结果,股市出现了自上世纪30年代以来的最差回报。在这十年,就像在20世纪30年代一样,利率降到了0%,美联储大量印钞。在此期间,美元贬值,黄金和国债是最好的投资。在这个十年结束时,债务水平仍然很高,但市场正在消化缓慢的增长。

2010年至今——再膨胀

在市场和经济的底部区域,也就是2008年后期/2009年早期,迎来了新的范式。此时风险溢价极度高,利率触及0%,央行开启了激进的QE。投资者通过向央行卖出他们的金融资产,再用这些钱购买其他资产,从而推动了资产价格,降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报。

与1932-1937年一样,这导致了金融资产价格大幅上涨,使拥有金融资产的人相对于没有金融资产的人更受益,扩大了贫富差距;同时,自动化和全球化使得制造业向低人工成本国家转移,更加剧了这一情况。经济增长缓慢且通货膨胀依然很低。受贴现率下降、高利润率(自动化降低人力成本)以及减税的推动,股市持续上涨。同时,不断加剧的贫富差距助长了民粹主义的盛行。现在,资产价格相对较高,增长被认为是相对强劲的,通货膨胀则保持在低水平。

下表显示了:

a)每十年初贴现的增长率和通胀率;

b)每十年的增长、通货膨胀和其他统计数据;

c)不同资产类别的名义和实际回报率;

d)每十年的货币发行/GDP,以及债务增速

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