本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou

北京时间8月1日凌晨，全球头号央行美联储降息在即，此前备受热议的“降25bp还是50bp”目前可能已不那么重要，重点在于，如何判断大趋势？如何调整你的投资组合？

关键的判断在于：

1.美国经济依旧强劲，在无衰退的情况下“预防性降息”，有助于全球风险资产走升，当然前提是贸易摩擦不恶化；

2.美国就业强劲，但通胀受抑制、长期趋势向下，因此美国的加息周期已经彻底结束，今年预计降息2次，明年有望暂停但降息趋势难逆；

3.全球降息潮已扑面而来，7月19日一日内就有四家央行降息（韩国、印尼、南非、乌克兰），尽管近期黄金回调整顿，但在降息的大背景下，黄金仍处于六年来的最佳上升通道；

4.美元见顶但难走弱，毕竟在美联储降息的同时，“扶不起的阿斗”欧洲经济转恶的速度更快，欧洲央行尚未加息却又在考虑重启宽松了；

5.就中国而言，在经济增速下行背景下，货币、财政政策难以承受收紧之痛，但中国央行不是被动跟随美联储的小国央行，央行显然无大幅度宽松的意愿。机构也判断，人民币升贬幅度皆有限，A股估值在全球具备吸引力，且结构性机会今年将大于整体点位的机会，外资长期净流入的态势仍将持续。

需要警惕的一点是——国际货币基金组织（IMF）近期再度下调全球经济增速预测，且当地缘政治风险成为市场的主要影响因素时，一旦央行没有想象得那么“鸽派”、通胀边际走升，则最终的结局很容易就是“股债同跌”。

因此，作为防御策略的一部分，全球最大资管机构贝莱德（BlackRock）近期表示，除了提高一些现金仓位，降低了整体股票风险，并将政府债券作为投资组合的稳定器。毕竟衰退时间点难以预测，一般都是来得比较快速。对大型资管机构而言，需要未雨绸缪，提前考虑资产组合的抗风险能力。

风险资产仍有望受到提振

目前，全球制造业PMI处于2012年以来的最低状态，全球宽松的趋势已经形成。在这一背景下，美国制造业和非制造业PMI也在放缓，但仍然处于扩张区间，且失业率处于3.7%的历史低位，因此离衰退还有很长距离，高位见顶是最为恰当的形容。

尽管美国经济仍强，但美联储主席鲍威尔早已对降息“表决心”——6月就提及，“年初以来，我们认为维持利率不变是合理的。但目前随着不确定性增强和通胀低迷，我们认为需要强调美联储将会紧密监测未来经济前景，并且采取适当的行动来维持扩张，保持就业强劲，保证通胀接近2%的目标。一些委员认为，更为宽松的政策现在是合理的”。在他看来，虽然就业报告很好，但贸易不确定性和全球增长放缓的压力仍然存在。

因此，“预防性降息”将是延长周期的最佳方式。历史数据显示，美联储的非衰退型减息，在随后的6-9个月里往往都能支撑风险资产。明晟所有国家世界指数（MSCI AWCI）在美联储于降息周期（1989-2019；降息日=100）的首次减息前后180个交日的表现也反映了上述结论。

在这一背景下，贝莱德等机构仍然选择超配美股，同时对欧洲股市的看法转向积极（欧洲央行预计将继续宽松）。之所以在各界看衰美股盈利、估值高企的背景下依旧超配美股，部分机构的理由在于：

1.经济周期进入扩张尾部，能够有成长的资产类别是不多的，而美股提供了可见的增长和可靠性；

2.同时，美国货币政策转向“鸽派”，美股因此可获得更高估值；

3.从股票风险溢价（ERP）来看，投资者要求的ERP比之前的经济周期更低了。美股的ERP金融危机时是10%，现在只有4%。

就行业盈利能力来判断，机构认为2020年能源行业料将引领美国盈利。

黄金仍是压舱石

尽管降息有助于提振短期风险情绪，但当前的共识在于，经济周期处于晚周期，而政策宽松这种“拖延战略”（make-up strategy）不能逆转经济周期的拐头向下，最多只是延长周期。因此，防御性的姿态是必要的。

早在去年12月黄金开始冲击1300大关时，笔者曾提及，真正的黄金牛市将始于美联储开始考虑降息。2019年1月，美联储意外宣布暂停加息，但降息预期的缺失以及美元的居高不下，导致黄金在1300美元/盎司附近盘整。终于，降息的号角渐强，黄金开始突破，7月初金价触及每盎司1439.21美元的逾六年高点，更有机构喊出1650、2000的点位。

此次黄金突破之所以引发广泛关注，是因为黄金是非生息资产，其投资价值大涨的时机并不多，“真突破”实则几年罕见。6月初，黄金突破1360美元/盎司，在攻破1370美元/盎司阻力位后一举站上1400大关，因此也确立了一个重大、持久的牛市反转，这是黄金在盘整近5年后的首次重大突破。不过，近期一些暂时的消息打击了黄金的上行势头。美国和中国同意重启贸易谈判；美国6月非农就业数据强劲反弹，削弱了美联储本月降息50bp的可能性，美元指数反弹至98附近。

不过机构多数认为，在经历一段盘整期后，黄金的走势仍将趋势向上。随着全球开启降息潮，降息推动金价走高的底层逻辑在于，生息资产的收益率将随着降息而下降，那么作为保值但非生息资产的黄金则更具吸引力。全球负收益债的市值自去年10月以来从6万亿美元增加到近13万亿美元。

数据也显示，机构和个人增配黄金的仓位正在提升。此前几轮降息周期时，数据都显示潜在降息前夕战略性仓位将大量补仓。虽然黄金仓位较此前几轮降息周期仍轻，但此前欧洲黄金支持的交易所交易产品（ETP） 托管持有总量升至2013年4月以来的最高水位，仅6月21日黄金ETP持有量增加32吨，单日增幅为自2016年7月5日以来的最大值。

机构也普遍认为，尽管黄金并不产生现金流、也不是生息资产，但在当前的防御时期，在投组组合中配置5%左右的黄金的确是明智之举。

美元暂时难走弱

华尔街投行研究机构从2017年就犯了一个错误——美元走弱。这一预判的落空持续到了2019年。

今年初，“美元见顶、有望走弱”几乎是所有机构的判断，但在美联储暂停加息、并转为降息的同时，美元指数较年初毫无走弱，近期更是出现反弹。关键就在于，在美国降息的同时，全球其他央行似乎更急迫地跃入“降息潮”中，而美国经济仍然引领全球，美元也仍然是“矮子里的将军”。

欧洲经济不振是最大的美元的推动力。虽然欧洲央行在7月会议上保持利率不变，但其已经表示将为今年晚些时候降息做好准备，欧元触及两年新低后立即大幅回升，但如果市场对9月推出大于预期的欧盟经济刺激计划的希望不断增加，并且期间经济数据恶化，那么可能会推动欧元兑美元跌破1.10。

目前市场预期9月份降息10个基点的可能性为84.7%。由于已经处于-0.4%的历史低位，投资者会怀疑将利率进一步推向负值区域是否足以维持欧盟的经济增长势头，届时可能需要采取更多刺激措施（例如恢复债券购买计划）。

因此，已经有机构开始调整说法，部分观点认为，美元在第三季度或受美联储宽松政策影响下跌，但第四季度跌势有限，到2020年美元仍将强于欧元。7月26日晚间，美国商务部公布数据显示，美国二季度实际GDP年化季率初值2.1%，预期增长1.8%。美元也再度受到提振。

不过，人民币也很难出现大幅贬值的行情。近两周以来，人民币处于谨慎升值状态，美元/人民币在6.8590～6.8950区间波动。随着人民币贬值预期回落，交易员反馈称，中间价动用的逆周期因子显著减小，CFETS（中国外汇交易中心）人民币指数全周小幅回升，站稳93水平。多数机构认为，即使美元走弱幅度有限或仍维持相对强势，人民币三季度仍有望维持温和升值行情。

中国经济仍具挑战、A股继续“抱团”

就中国市场而言，在全球变数增加的当下，看准真实的经济走势、政策前景至关重要。

下半年，中国经济将继续面临阻力。渣打大中华及北亚首席经济学家丁爽提及，尽管6月实际经济活动超预期上行。规模以上工业增加值（IP）同比增长由5月的5.0%加速至6.3%，但前瞻性的PMI新订单指数仍位于50以下。

就经济的“三驾马车”（出口、投资、消费）来看，消费动能仍较强劲，6月社会消费品零售总额同比增长9.8%，比上月上涨1.2个百分点。但社会商品零售额大幅回升，主要得益于新排放标准的出台，导致汽车经销商以大折扣加速出售“国五”标准旧型号汽车。

受到去年“抢出口”的高基数影响以及全球经济放缓压力，出口下半年或继续放缓。在2019上半年6.3%的同比增长中，净出口的贡献达1.3个百分点，机构认为，下半年出口对增长的贡献有限，主要由于全球需求疲软和6月起美国关税上调正式生效。

就投资而言，在固定资产、基建、房地产三大项中，后期专项债将持续对社会融资水平形成支撑，基建投资将受到一定正向拉动，但是，地产投资增速一季度后开始放缓，下半年房地产投资增速可能有所回落。近期，房地产融资渠道有所收紧，继房地产信托业务收紧之后，房企美元债发行也将遭遇压力，因此房地产市场预计将在下半年有所降温。

对于A股，尽管各界认为今年整体点位上的空间并不大，但超额收益的机遇较一年前更大。由于此前各界认为A股具有确定性的板块不多，因此“抱团取暖”，导致很多机会被忽略。不过，“抱团”的现象并不会就此消失，拥挤的“白马”可能仍会受到青睐。

所谓“抱团”，从国内公募基金的仓位不难看出，公募基金在二季度继续大幅买入饮料制品（白酒），同时增持消费与金融。加仓幅度最大的板块是饮料制造、白色家电、银行和保险，分别环比上升3.2、1.6、1.2和1.1个百分点。

另一方面，被公募减仓的幅度最大的板块分别是房地产开发、电子、计算机应用和计算机设备，配置上分别环比下降了1.3、0.9、0.7和0.6个百分点。今年市场风格继续偏好大盘股和消费板块。年初至今，中证1000仅上涨15%，而沪深300和上证50的涨幅均高达26%。

瑞银证券也提及，公募在2019年二季度的配置在风格上也继续往大盘股和消费板块倾斜，对中小板和创业板减仓。公募对中小板的绝对配比和超配比例环比分别下降3.1和2.2个百分点，对创业板的绝对配比和超配比例环比分别下降2.0和1.8个百分点。

机构普遍认为，在市场风格上，除非政策放松超预期（例如降息）或者贸谈迎来进展，否则大盘股或将继续跑赢小盘股。瑞银的基准判断是，今年流动性难以大幅放松，加上小盘股的业绩尚未观察到反转迹象，且市场风险偏好在贸易摩擦的不确定性和经济放缓的压力下难以显著提升，因此小盘股难以逆转相对跑输大盘股的趋势。