美联储日前宣布将原定本月10日结束的回购计划延长到11月初，试图安抚9月“钱荒”后心有余悸的美国金融市场。

尽管最新数据显示，当前美国隔夜回购市场利率已基本稳定，但美国金融市场认为回购只是临时措施，“钱荒”可能卷土重来，而在建立长期机制解决资金不足方面，美联储尚未出台有效举措。

有人将回购市场比喻成金融系统的“管道”。当回购市场的流动性出现紧缩的时候，只有美联储才能执行“疏通”工作。

然而，历史表明，回购计划更像是金融市场规避法规的“好助手”，而近期回购计划的复活可能正是监管套利故事中的另一章节。

想要理解其中背后的逻辑，首先我们要知道回购的概念。回购的标准定义是，证券买卖双方在成交时约定于未来某一时间、以某一价格进行反向成交。这有点类似于贷款，因为回购价格除了原始金额还包括额外的“利息”。

如果债务人未能赎回证券，那么债权人可以出售该证券以偿还债务。因此，回购有点像典当行业，但与典当珠宝不同的是，债权人持有的债券必须要到回购日到期时才能出售，或者达成其他回购协议。

事实上，在第一次世界大战之前，回购协议仍然很罕见。当时国会针对金融工具进行征税，这无疑对银行系统造成狠狠一击：银行每次从美联储借款都必须缴税。

为了稳定银行系统秩序，当时的美联储引进了回购协议。在此机制下，美联储可以向商业银行进行“贷款”，具体方法是：美联储通过购买债券向银行输血，而后这些银行会还本付息回购债券。

回购协议的落实算是宣告了旧有征税系统的终结。随着政府大规模借债，债券的需求一时无两，由于债券规模体量过大，回购协议难以为继，最终也不了了之。

但是，随着大萧条的深入，旧有金融体系已不再适用，回购的胜利归来只是时间问题。20年代，各大商业银行为了吸纳存款恶性竞争，各自抬高利率。为了打压这种风气，美联储在1933年颁布了Q法则（Q Regulation）以禁止银行为活期存款支付利息。

然而这并没有解决问题，美国在50年代刚从通缩中恢复元气不久，利率开始上升。Q法则严重打压了投资者的储蓄欲望，于是人们只能大量持有现金。

当时有人意识到，这样下去不是办法，他们把目光又转向了回购协议。债券回购使得债务人能够赚到比政府债券利息更高的收益；此外，还有一个明显的优点是，通过回购协议收集的资金无须上缴部分作为准备金。

于是在这一背景下，回购协议再次应运而生。在随后的20年里，回购协议正式“起飞”。1969年之后，未偿付的回购合约金额总值49亿美元。十年之后，这一数字直线飙涨至450亿美元。每当美联储一加息，回购合约数量就迎来一波激增。

这个监管套利的壮举在1980年代初开始结束。事实上，当时参与回购计划的双方都深知自己处于金融体系的灰色地带，一旦出现破产，双方都无法受法律保护，债权人将面临不可预见的风险，甚至很容易引发流动性危机。

于是，当Drysdale政府证券于1982年破产时，回购协议的各方就如多米诺效应被一块一块击垮。

如今，在金融危机发生十年后，回购市场乱象又来了。许多分析师将最近的动荡归咎于Dodd-Frank（多德-弗兰克法案）和I和the Basel III（巴塞尔协议）。他们认为，这两个法案迫使银行拨出大量现金作为准备金，剥夺了回购市场的流动性。

然而，历史恰恰给出了相反的结论——回购市场是金融市场用来逃避那些规章制度的，从另一个维度讲，回购市场促进了金融创新。