众所周知，上周五美联储宣布新一轮的扩表计划，表示将自10月中旬起每月购入600亿美元美国短期债券，这一回购行动至少延续至2020年第二季度。

消息公布后，市场的乐观情绪升温，美债收益率结束倒挂，三大股指翻红。不少分析师都认为此举就是赤裸裸的QE；就算不是，也可视为加码宽松的新动向。

但是市场忽略了一点：如此庞大的国债规模，美联储将从哪儿回购呢？

答案显而易见——货币市场基金，这是美国国债规模最大的持有者。美国投资公司协会（Investment Company Institute）的数据显示，截至8月底，货币市场基金持有的国债总额逼近5500亿美元。只是，现在问题在于，美联储要买，有人愿意卖吗？

当然，美联储最开始的一轮回购是顺利的，9月25日，美联储计划投入的750亿美元隔夜回购中，获得了920亿美元的超额认购。 

不过这波狂潮是可以理解的，因为新票据的收益率仍然非常接近现行市场收益率，也就是说，对于货币基金经理来说，他们几乎没有损失。

但是当前情况恐怕不一样了。金融时报分析师指出，事实上当前来看，很多货币基金经理宁愿持有国债，也不愿将其出售给美联储，因为他们最后大费周章从市场买回的可能只是收益率更低的债券。 

有人质疑，美联储如此“激进”的回购行动可能会给债市收益率施加下行压力。由此，如果美联储没能为此支付更多溢价，而收益率却相应下降，这些基金经理可能会没有动力出售债券。

摩根大通资产管理公司（JPMorgan Asset Management）坐拥700亿美元的美债，该公司的流动性投资组合管理全球总监John Tobin说：

“美联储能不能回购如此大规模的国债也是个问题，美联储越来越像一个财大气粗的‘买家’，这无疑会给收益率带来压力。”

道富环球投资咨询公司（State Street Global Advisors）也持有超过220亿美元的国债，该公司的现金管理全球总监Pia McCusker说：

“我们不会出售这些国债。通过持有国债我们也只是拿到蝇头小利，但如果把这些债券通通出售则意味着更低的收益了。”

在4月份，12个月期票据的收益率为2.45％。到现在，该债券还剩六个月才到期，目前却仅产生1.62％的收益。随着降息预期愈发浓厚，基金经理可能更加不愿出售给美联储。确实，作为一个理性人，为什么要出售六个月前购买的、收益率为2.45％的债券；转而选择持有当前收益率为1.62％的国债呢？

随着国债出售量减少，美联储还会面临一个更大的问题——到年底很多国债将要过期。

道明证券（TD Securities）的分析师表示，在12月，美国国债的净供应量，即美国财政部发行量减去到期债券的数量，将转为负数。摩根大通（JP Morgan）的分析师估计，到今年年底，货币市场基金所拥有的三分之二的国债将到期。

这意味着投资者可能会更不愿出售他们持有的国债，因为到时将有更少的可替代国债。如果基金经理不进行回购交易，又想替换到新的国债，他们最终可能会通过美联储的反向回购计划将现金存入中央银行，以换取美国国债。

而这，恰恰是美联储最不想看到的，这无疑将进一步加剧货币市场的流动性紧缩问题。