今年6月，股市面临了史上最大规模的资金净流出，股票回购总量创历史新高。

5个月过去了，如今股市走势和今年6月的走势简直不可同日而语，当前标普500指数较年初至今上涨了24％。在股市屡刷新高的背景下，情况是否有所转变？

法国兴业银行上周五在其2020年未来展望中指出:

“我们目前正面临一个难题。尽管近期标普500年屡刷新高，年初至今已经累计上涨24％，但我们仍未看到任何繁荣的迹象。”

摩根大通的Nikolaos Panigirtzoglou也指出，尽管今年股市表现强劲，但散户投资者仍不愿参与股市这份狂热。事实上，今年迄今为止，散户是股市上涨的阻力，股市散户的资金流出量已经超过了2008年金融危机以来的最严重水平。有数据显示2019年股市和债市的资金流出量已达2150亿美元，高于2008年金融危机期间的2090亿美元。

一边是三大股指屡创新高，一边是股市资金流出量达数年最大值，为什么会出现这种脱钩情况呢？

金融博客零对冲分析师指出，要知道其背后原因，首先我们要明白股市上涨的真正动因。

高盛指出，自2018年10月以来，市场似乎完全追随收益的增长而增长。如下图所示，自2019年1月以来，市盈率的增长成为迄今标普500指数的回报率最大的贡献因子。而促成这一转变的关键因素在于美联储政策的转变。

2018年底，市场一度陷入对经济衰退的担忧，美联储的紧缩政策更是加剧了市场的悲观情绪。今年以来，美联储的鸽派转变点燃了投资者的信心，也利于企业的扩张生产，因此也不难明白为什么市盈率有如此大的增幅了：

“标普500指数的收益去年同期大致为零增长，今年收益率却扭亏为盈，如果没有美联储的支持，市场就不可能获得如此可观的回报。”

不过，法兴银行的策略师Sophie Huynh预计，标普500指数在市场情绪高涨推动下，未来数月可能攀升至3400点，但这一态势不是持续很久。美国经济在2020年第二季度和第三季度陷入萎缩，股市走势也将随之逆转。

在这一背景下，为什么资金流出量规模却如此庞大呢？

法兴银行指出，美股的交易量减少是其中的一个原因。该行发现，自2008年以来，股市交易量一直处于下降趋势：

根据标普500指数交易量与自由流通市值之比，标普500指数的换手率明显下降，体现了市场缺乏流动性，这加剧了股票回购对美国股票的影响。法兴银行估计，这种情况将持续下去。

特朗普减税政策后涌现的回购浪潮则是另外一个原因。企业的回购行动确实将股票推至历史新高，然而值得注意的是，这些回购中的绝大部分是企业通过发行新债券筹集资金的，其中的大部分又是在（等级较低的）BBB债券市场募集的。有不少敏锐的投资者提前预知到股市“高处不胜寒”的风险，早早离场。

上周纽约前美联储主席杜德利也表达过对以债券支撑起来的回购行动的担忧，警告说数万亿垃圾债券蕴藏巨大风险，下一次债券危机将是大量进行股票回购的结果。

只不过，这一次股市崩溃的后果可能不是美联储所能承受的。在过去几年中，美联储已经向股市注入了过多的流动性，现在几乎已经不可能撤回。这也意味着市场的小幅下跌，有可能形成蝴蝶效应，甚至击垮整个实体经济。