在回购市场出现流动性紧缺后的两个月里，美联储一直在以每月1.2万亿美元的速度进行回购公开市场操作。

下面是自2000年以来美联储公开市场购买的月度数据，美联储在2019年之前有10多年没有接触过公开市场操作。在此之前，我们所见过的历史上最高的公开市场操作是在911袭击后，当时美联储曾在短时间内进行每月3000亿美元的公开市场操作。

由此看来，目前的每月1.2万亿美元的公开市场操作可以说是史无前例，而且目前美联储资产负债表的扩张速度与QE1相当，且快于QE2或QE3。

那么，美联储的行为到底是为了稳定回购市场而采取的暂时性措施，还是QE4的开始？Convoy Investments的分析师Howard Wang认为，要找到这个问题的答案，我们还需回顾金融危机以来美联储的货币政策是如何演变的。

1、2008年之前：紧缺的储备金制度

总储备：小（少于500亿美元）

超额准备金：无

超额准备金利息：0％

管理利率：为了提高利率，美联储在公开市场上出售证券并减少储备金供应，反之亦然。

银行：法规宽松，风险承受能力高

财务部：谨慎管理其现金流量，以不影响总准备金水平。

2、2008-2019年：充足的储备金制度

总储备：大（以万亿美元计算）

盈余储备：巨额（以万亿美元计算）

超额准备金的利息：在联邦基金利率上方

管理利率：由于准备金超出了银行可能需要的数量，美联储通过准备金利率下限来确定利率。

银行：法规严格，风险承受能力低

财政部：不再积极管理其现金流量，其活动直接影响总准备金水平。

3、从2019年起：储备紧缺制度再次出现？

量化宽松政策的放松，严格的银行法规以及少数银行储备的集中，再一次使美国银行储备变得紧缺，这意味着利率下限在应对利率上升方面不再有效，这一点在2018年12月和2019年9月回购利率飙升时表现得非常明显。

到目前为止，美联储选择了他们在2008年之前所采用的临时公开市场操作策略来解决资金短缺问题。然而，由于现在的银行总储备规模比2008年之前大50倍左右，所需的公开市场操作规模也达到了每月数万亿美元，而不再是数十亿美元就能满足市场需求。

展望未来，美联储必须做出选择，是保持银行储备紧缺的状态，还是让银行拥有充足的储备金？

2008年后新的法规要求银行需要持有比2008年之前更多的准备金，因此美联储将需要继续进行大规模的公开市场操作，而且可能还需要改变美国财务部的现金管理制度。如果美联储选择前者，它可能会降低超额准备金的利率，并在一定程度上降低银行持有超额准备金的动机。

另外，美联储可能已经为新的监管环境找到了维持必要储备金总额的底线，并通过新一轮量化宽松政策增加了一些储备作为缓冲，这将使美国银行系统能够保持充足的储备金。

值得注意的是，如下图所示，超额准备金的利息与有效的联邦基金利率之间差额的变化显示，美国货币市场从2018年12月开始，就出现了资金紧缺的情况。

如果银行系统的储备金过多，则联邦基金利率将低于超额准备金的利率，因为并非每个参与者都有资格获得超额准备金的利息，因此他们会将联邦基金的平均利率推低至超额准备金利率以下。

在2019年资金不足的环境下，市场参与者都渴望资金，并且愿意支付高于超额准备金利率的利息。目前，美联储已经进行了充分的公开市场操作，以满足银行储备金需求，并促使联邦储备基金的利率完全回到超额准备金利率附近。

美联储是否将有效的联邦基金利率推低至超额准备金的利率以下，将标志着货币政策是否进入一个新的时期。

如果美联储选择让银行系统的储备金保持在较低水平，则美联储基金利率将维持在或高于超额准备金利率水平。美联储也将继续根据需要购买短期证券以满足银行的储备金需求，并压低短期的收益率曲线，届时收益率曲线将再次趋于陡峭。

若美联储选择让银行保持充足的储备金，则联邦基金利率将回落至超额准备金利率下方，美联储将恢复购买10年期债券等长期债券，收益率曲线将进一步趋于平缓。

Howard Wang认为，除非美国银行业的法规发生重大变化，否则美联储将倾向于让银行系统保持充足的储备金来抵御意外风险，而不会选择每个月都进行数万亿美元的公开市场操作。因此，QE4即将到来。