本文来自期货日报（ID：qhrb168） 作者：邬梦雯

周四开盘，菜籽涨逾9%。而2020年首个商品期权——菜籽粕期权，也在今日上市交易。这是我国第11个商品期权，其上市将进一步丰富了油脂油料行业避险工具体系。业内人士表示，油脂油料行业是利用衍生品市场进行风险管理最为成熟的行业之一，期权市场需求较高、基础良好。菜籽粕期权上市后，菜系企业将拥有更为丰富和有效的套保工具，应对国内外市场风险的时候将更加从容。

菜籽粕期货上市七年来现货基础良好、成熟度高，期货市场运行平稳、功能发挥有效，有关数据显示，2019年，菜籽粕期货累计成交1.38亿手，累计成交金额3.2万亿元，分别占郑商所期货成交的12.6%和8.1%。

菜籽粕基础知识

定义：油菜籽经过机械压榨提取油脂后的残渣称为菜籽饼，菜籽饼中仍含有大量油脂，通常需经过溶剂浸出进一步提取剩余油脂，菜籽饼浸出提 油后的残渣称为菜籽粕。菜籽粕一般呈黄色或浅褐色，形状为碎片或粗粉末并夹杂小颗粒。

分类：根据菜籽粕中芥酸和硫代葡萄糖甙含量不同，通常将菜籽粕分为：普通菜籽粕和“双低菜籽粕”。

主要成分：普通菜籽粕主要成分含量为：粗蛋白质含量 35%—40%，碳水化合物含量 20%—25%，粗灰分含量 5%—8%，粗脂肪含量 1%—3%，水分含量低于 12%。

营养成分：以下几种。

1.蛋白质。菜籽粕的主要营养成分为蛋白质，是一种重要的饲料蛋白原料。一般菜籽粕粗蛋白含量在 35-40%。菜籽蛋白氨基酸组成较平衡，几乎不存在限制性氨基酸。菜籽蛋白效价为 3—5，比大豆蛋白还高。与其它油料粕相比，菜籽粕中的含硫氨基酸含量最高，其次蛋氨酸、赖氨酸含量也较高。下表为菜籽粕、豆粕、花生粕和棉籽粕中蛋白质和主要氨基酸含量。

2.碳水化合物。菜籽粕含有超过 20%的碳水化合物，可作为动物饲料的部分能量来源，但由于粗纤维含量较高，一般在 10%—14%，加上 8%左右的不易消化的戊聚糖，导致其有效能值相对较低。可利用能量水平低于豆粕和花生粕，但高于棉粕。

3.矿物质。菜籽粕中含有多种矿物质，尤其是中钙、磷、硒、锰含量较高，铁和锌含量也较高，但磷含量的 60%—70%属植酸磷，利用率相对较低。

4.维生素。菜籽粕中维生素含量较高，尤其是烟酸、胆碱、叶酸、核黄素、硫 胺素含量高均比豆粕高。

生产工艺发展：上世纪70年代之前，由于浸出法制油在我国尚未得到广泛推广应用，菜籽制油工艺主要是一次压榨法，部分地区采用土榨法，菜籽榨油后得到的菜籽饼直接作为饲料或肥料使用。

上世纪70年代以来，浸出法制油在菜籽加工行业得到大量应用，菜籽加工行业普遍采用预榨浸出工艺，菜籽饼经浸出后获得的菜籽粕产量明显提高。目前在我国部分地区仍然存在一次压榨菜籽工艺生产的菜籽饼，但直接用做饲料的数量在逐年减少，部分菜籽饼被浸出油厂收购生产菜籽粕。统计数据显示，目前我国菜籽饼粕市场中，菜籽粕所占比重超过90%，菜籽饼所占比重不足10%。

生产工艺：改革开放30年来，我国油料压榨和浸出设备与技术不断发展，企业规模不断扩大，目前我国大豆、油菜籽等油料压榨浸出工艺与设备均已达到国际先进水平。目前国内外菜籽粕生产工艺普遍采用油菜籽预榨浸出工艺，工艺流程如下图。

用途：菜籽粕除了直接用做饲料蛋白原料外，还可用来生产有机肥料。此外，经过脱壳脱毒处理的菜籽粕还可提取菜籽蛋白，用来制作酱油或用作食品添加剂；菜籽粕还可用来提取植酸、单宁等化工原料。不过，菜籽粕主要用于饲料生产，全球每年用于饲料消费的菜籽粕占全部消费量的比率约为 98%，少量用于工业消费和直接作为肥料，目前菜籽粕脱壳脱毒用于食品工业尚未进入工业化生产。

菜籽粕是一种重要的饲料蛋白原料，菜籽粕在水产饲料中使用最为广泛，由于其蛋白质氨基酸组成合理，价格便宜，在家禽饲料、猪饲料和反刍动物饲料中都得到使用。

1.水产品饲料

菜籽粕在水产养殖行业应用最为广泛，统计数据显示，我国水产饲料养殖行业菜籽粕用量占到菜籽粕产量的一半以上。在鱼类养殖的配合饲料中菜籽粕的添加量可达到30%—40%，部分养殖户甚至直接将菜籽粕用来喂鱼。

2.禽类饲料

在禽的配合饲料中使用菜籽粕，应根据有毒有害物质含量，限制其 用量。如摄入有害物质过多，则可能造成鸡甲状腺肿大，甲状腺及肾脏上皮细胞脱落，肝脏出血等现象，表现为生长抑制，破蛋、软蛋增加，死亡率上升等症状。一般幼雏应避免使用菜籽粕，肉鸡用量在10%以下， 蛋鸡、种鸡在8%左右，鸭饲料中菜籽粕用量一般在10—15%。

3.猪饲料

一般未经脱毒处理的菜籽粕在日粮中用量应控制在5%以下，母猪应控制在3%以下，而经脱毒处理的菜籽粕或新型“双低”、品种菜籽粕，其用量可到10%—15%，但有可能引起猪体脂变软。

4.反刍家畜饲料

菜籽粕对牛、羊的适口性差，长期过量使用会引起甲状腺肿大，但影响不如单胃动物严重。一般肉牛、奶牛精料的菜籽粕用量应不超过5-20%，试验表明，10%的菜籽粕对肉牛的生长、胴体品质和奶牛产乳量、乳脂率无不良影响。

除了直接用于饲料之外，还可以用于生产菜籽蛋白。菜籽蛋白是一种营养价值较高的全价蛋白，几乎不存在限制性氨基酸，与国际粮农组织（FAO）和世界卫生组织（WHO）所推荐的蛋白质非常接近，菜籽蛋白的效率比值（PER）、蛋白质净利用率（NPU）、蛋白质生物价（BV）均高于其他植物蛋白，是一种高质量的蛋白。经过脱壳脱毒制取的菜籽蛋白具有较好的功能特性，可应用于肉制品、烘焙食品中，还可用来生产酱油等。

用来提取菜籽蛋白的菜籽粕生产工艺与普通菜籽粕生产工艺有较大区别。首先要对油菜籽进行脱壳分离，然后进行低温压榨和溶剂浸出，得到的菜籽粕还要进行脱毒、提取蛋白等工艺处理。目前国内外使用菜籽粕生产菜籽蛋白尚未进入工业化生产。

上游概况：菜籽粕上游产品是油菜籽，油菜籽是生产菜籽饼和菜籽粕的唯一原料。上世纪50年代之前，世界油菜种植主要集中在亚洲地区，亚洲油菜籽产量占世界总产量的95%左右。其中我国油菜籽产量占世界总产量的比重超过60%，位居第一位；印度位居第二位，占世界总产量的30%左右。

到上世纪70年代末，世界油菜种植布局发生了很大变化，加拿大油菜籽产量开始超过我国成为世界最大的油菜籽生产国，中国退居第二位，印度位居第三位。

上世纪80年代以来，随着我国油菜种植面积的不断扩大，油菜籽产量大幅增加，再次跃居世界第一位。但由于油菜种植在世界范围内得到不断推广，我国油菜籽产量占世界总产量的比重呈现下降趋势。

目前在世界五大州都有油菜种植，世界油菜籽主产国除我国外，还有加拿大、印度、澳大利亚、巴基斯坦、美国、以及欧盟国家的德国、法国、英国、波兰等，最近几年前苏联地区的乌克兰和俄罗斯也成为世界油菜籽主产国。

按照油菜籽播种季节划分，我国油菜籽可分为秋冬播油菜籽（夏季收获）和春播油菜籽（秋季收获）两个品种。

我国春播油菜籽主要分布在内蒙古、青海、新疆、甘肃等西北省份，种植面积与产量占全国的比重在7—8%。秋冬播油菜籽面积和产量占全国的比重在92—93%，主要集中在两个地区:一是长江流域油菜籽主产区，包括江苏、浙江、安徽、湖北、江西、湖南、重庆等省，常年种植面积和产量占全国比重的50—60%。

其中湖北省是我国最大油菜籽生产省，连续15年位居全国第一。二是西南油菜籽主产区，常年种植面积和产量占全国的20%—30%，包括四川、贵州、云南。其中最近几年四川已成为我国第二大油菜籽生产省。此外，河南南部地区也是一个主要的秋冬种油菜籽产区。

供需格局：根据近十年我国菜籽供应情况来看，我国菜籽市场对于进口菜籽的依赖度在不断提高。自2008/2009年度以来，国产菜籽供应量不断减少，而进口菜籽在逐渐攀升，截至到2019/2020年度，国内菜籽年产量稳定在500万吨左右，进口量在300万—400万吨。且由于国产菜籽多以小榨加工，菜籽收购价格较高，菜籽油价格也较高，因此市场分析更多关注进口油菜籽价格。

根据USDA数据显示，2019/2020年度全球菜籽预计减产至6772万吨，较上一年度减少6.42%，同时期末库存下滑19.59%至669万吨。加拿大是我国主要的菜籽进口国，也是全球菜籽出口第一大国，根据加拿大统计局去年12月发布的产量报告来看，由于播种面积减少，天气及虫害问题，2019年加拿大菜籽减产8.3%至1864.9万吨。

然而尽管加拿大产量下滑，但由于中加存在政治分歧，我国进口大幅缩减，加拿大菜籽库存预计仍是十分充裕的。加拿大菜籽进口减少，导致缺口部分由俄罗斯、澳大利亚、乌克兰等国填补，但这些国家本身体量比较小，因此所能给予的补充相当有限。

菜籽粕基本面现状

最近几年国内菜粕供应结构和消费需求发生新变化。国家粮油信息中心信息服务处处长张立伟介绍说，具体来看，第一、国产菜籽几乎全部用来生产浓香菜油，导致其生产的菜粕在饲料养殖行业应用受到限制，国内菜粕供应主要依靠进口菜粕和进口菜籽生产的菜粕。

第二、华南沿海地区菜粕流向内地，国内进口菜粕到港主要集中在华东沿海地区，国产菜粕减少导致进口菜粕数量不断增加。

第三、可用于期货交割的菜粕只有进口菜籽生产的菜粕，中加关系变化导致进口加拿大菜籽数量大幅下降，可供期货交割的菜粕数量大幅减少。

第四、进口菜籽和进口菜粕常年供应，水产饲料需求季节性较强，菜粕价格受季节性影响更加明显。

第五、受菜粕供应结构发生变化的影响，水产养殖行业不断调整配方，减少对菜粕的依赖，菜粕消费需求受豆粕价格和其他杂粕的影响越来越大。

据了解，2019/2020年度国内菜粕供应量下降，进口菜籽大幅减少是主因。受中加关系影响，去年3月份以来菜籽进口量大幅下降，2019年1-11月我国累计进口菜籽259万吨，较去年同期的442万吨大幅减少183万吨，减幅41.4%。预计2019年全年菜籽进口量在275万—280万吨，较2018年的476万吨进口量大幅减少200万吨左右。

在广发期货农产品小组看来，尽管全球菜籽面临减产格局，但受限于中加政治环境，国内菜籽进口无法正常放开，国内菜籽进口大幅减少。当前正值水产淡季，油厂开机率低，菜粕库存不断下降，整体消费不佳的情况仍在延续。目前大部分油厂转榨大豆，菜籽产能利用率处于历史低位，叠加葵花籽粕替代，豆粕价格低位，菜粕上方压力较大。

在五矿经易期货分析师周方影看来，目前菜籽粕现货市场整体呈现供需两弱的格局。“供给方面，受进口贸易及国产菜籽减产的影响，上游菜籽的供应依旧偏紧。有数据显示，截至1月10日当周，国内沿海进口菜籽库存9.6万吨，同比减少77.54%。目前进口依然不畅，据了解，1月有3船（每船3万吨）澳籽和一船6万吨加籽到港，2月有1船澳籽和1船6万吨加籽到港，预计要等到中加关系缓和企业才会大量买入。原料紧张拖累油厂开机水平及相应的菜粕库存，上周菜粕库存16500吨，环比-29.79%，同比-13.16%。

需求方面，11月水产消费进入季节性淡季，买家入市积极性下降，上周菜粕成交2900吨，周环比降55.38%。而且近期杂粕进口较多，也会挤占菜粕的消费，预计要等到明年4月南方水产启动后消费才能边际改善。”她介绍说。

除此之外，长江期货研究咨询部期权研究员管舜如向记者表示，菜籽粕价格还将受制于豆粕走势，目前中美第一阶段贸易协议于1月15日签署，国内大豆豆粕供应预期宽松，而受非洲猪瘟影响国内生猪需求恢复缓慢，且年前畜禽集中出栏，豆粕库存将逐步累积。

此外，近期美豆在950—980之间窄幅波动，人民币又大幅升值，国内油料进口成本下滑，而油脂持续强势，国内油厂套保利润可观使得豆粕价格走弱，也拖累了菜粕价格，目前两广福建进口菜籽压榨的菜粕2160—2180元/吨，较1月初跌60—80元/吨。

菜籽粕未来行情走势

管舜如表示，影响菜籽粕价格的因素有国内外菜籽供需、国内菜粕供需、豆粕的供需等多方面。中期来看，美豆减产既定，一旦南美天气发生不利，美豆价格大幅抬升，豆粕成本提高将支撑价格底部空间。且下游低库存，随着水产需求好转，后期面临补库需求，菜粕价格有望抬升，但高度还是要看国际关系进展、养殖需求恢复力度，整体菜粕先抑后扬。

在周方影看来，现阶段受到南美大豆丰产预期压制国内蛋白粕价格影响，叠加水产消费淡季利空需求，菜粕价格料仍有压力，短期大概率继续偏弱震荡。不过从长期来看，北美大豆减产带动全球大豆供需边际好转，叠加国内生猪存栏回升提振消费预期，为全球蛋白粕价格提供底部支撑。且全球菜籽供需基本面延续改善，更是支撑菜粕价格底部抬升。

节奏上看，2020年上半年正值南北美大豆及加拿大菜籽播种和生长的关键期，产区天气唱主角，为行情提供想象空间，可逢低布局多单。但全球大豆供需宽松，限制菜粕趋势性上行空间，三季度需警惕收割压力下的高位回落风险。

广发期货农产品小组则表示，当前粕类市场最大的不确定性来自两点，一是采购协议，二是生猪疫情何时缓解。

第一，如何进行采购。中国目前有两种选择，第一是根据市场需求进行采购，这里需要考虑到美国农产品是否具有竞争力；第二是国家政策性强制采购。就大豆来说，若按照市场需求进行采购，美国大豆将面临来自南美市场的竞争，以及中国需求下滑的问题，从目前市场价格来看，美豆贴水并不具备很强的竞争力，且在美盘下滑。

成本累积的过程中，美豆没有很大的价格下调空间。另外从时间窗口来看，南美豆从2月份开始将陆续上市，届时来自南美大豆的压力不可小觑，如果油厂仍依据利润采购，则美豆可售出量十分有限。

第二，农业部虽然对生猪市场有很乐观预估，认为2020年底有望恢复到疫情前80%的存栏，但事情仍有较大的不确定性。在如何防控疫情这一环节，目前仍没有有效措施，规模化企业建立了高成本的防控设施和体系，但对于散户而言，风险是无法规避的，稳定的饲养环境在有效疫苗出来之前是不存在的。

因此散户更多还是博弈短期行情，无法带来有效的存栏增量。预计上半年生猪存栏难有明显恢复，且梅雨季节，南方仍有疫情再度爆发的可能性，所以市场更多希望放在下半年甚至2021年。

广发期货农产品小组表示，从当前形势来看，一方面要关注商品猪转母猪的速度，另一方面也要关注母猪存栏的增速。母猪从出生到生育需要一年左右时间，明年生猪产能的增量更多仍依靠商品猪转母猪的数量。另外，压栏现象也会继续维持，但对于饲料消费来说，无法带来更多同比增量。2020年，猪料消费上半年仍为同比下滑预期，但下半年有望企稳好转，全年预计仍会同比下滑。

油脂油料行业避险再添利器

2020年首个商品期权——菜籽粕期权今日上市交易，这是我国第11个商品期权，其上市将进一步丰富油脂油料行业避险工具体系。业内人士表示，油脂油料行业是利用衍生品市场进行风险管理最为成熟的行业之一，期权市场需求较高、基础良好。菜籽粕期权上市后，菜系企业将拥有更为丰富和有效的套保工具，应对国内外市场风险的时候将更加从容。

“蛋白粕价格波动较大，尤其这两年受中美关系的扰动，生产供应和市场行情备受市场关注。菜籽粕期权的上市能够丰富企业风险管理的工具，提升贸易商、油厂及下游养殖业等主体应对风险的能力，同时缓解已有期货套保的资金压力，满足企业更加精细化、个性化的需求。”周方影表示，具体来说，菜籽粕期权的上市主要有两个方面的意义。

第一，菜籽粕期权作为风险管理工具的一种，就像已有的菜籽粕期货一样，在既定的场景下进行买入、卖出或者组合操作，期权不仅可以实现期货的基本功能，还能够丰富交易方向，例如波动率交易等，使用上更加灵活。

第二，菜籽粕期权可以搭配相关期货运用，保护已有头寸，起到保险或者增收的作用。针对许多对期权工具还不是很熟悉的投资者，这也是较为推荐的初步运用期权的方式。待对期权工具相对熟悉之后，可以尝试更加复杂、多样的运用。

管舜如介绍说，期权在产业中的使用非常灵活，以2019年5—8月行情为例，下游需求旺盛，叠加豆粕提振、种植收益、中加关系和猪肉价格带动水产等因素驱动，市场整体供不应求，走势偏强。

榨油厂是天然的现货多头，最为担心菜籽粕价格下跌带来的收益风险，过往油厂只能单纯采用卖出套保策略，然而基于该行情，由于损失了价格上涨的收益机会，整体效果并不好。菜籽粕期权上市后就能很好的解决这一问题，油厂可选择用买入看跌期权代替卖出套保，这样既能保护菜籽粕价格下跌带来的损失，也能避免价格背离预期带来的较大亏损（最大亏损仅为买入期权付出的权利金），同时还能减少保证金占用，减轻企业的资金压力。

此外，油厂还可结合自身库存情况，适时卖出虚值看涨期权，降低库存成本增加收益。

“总的来说，期权在产业中的使用非常灵活，且具有成本低、非线性收益、风险可控等诸多优点。企业可以根据自己的需求，采用不同的期权套保方案参与到期货期权市场中，增强企业风险管理和资金管理的能力。除此之外，对于其他参与者，可以通过观察菜籽粕价格走势和跟踪波动率变化情况构建不同的期权组合，从中获利。”管舜如表示。

划重点：上市首日策略

“由于豆粕和菜粕联动性较强，同涨同跌的现象较为明显。因此，首日策略选择菜粕期权交易可以参照豆粕期权当前的市场特征。”广发期货农产品小组表示，截至2020年1月14日，豆粕期货5月合约M2005收于2659元/吨，执行价格2800的看涨期权合约集中度较大，执行价格2700的看跌期权持仓量和成交量均较大，市场多空双方短期在2700附近展开激烈地博弈。

从豆粕期权的隐含偏度来看，当前看涨期权的隐波溢价较高，而看跌期权部分的隐波较低，隐含偏度较低预示后市豆粕发生尾部风险概率可能性较小，持续做空力量或有所减弱。

广发期货农产品小组表示，基于当前豆粕期权市场特征，菜粕期权首日上市的隐波特征或与豆粕期权隐波特征相似，因此，基于基本面的研判，结合波动率特征和品种波动特性。首日策略建议如下：

期权策略选择上可以选择买入认沽熊市价差期权组合，由于当前菜粕期货5月合约价格小于2500元/吨，则下方的行权间距为25元/吨，策略构建为买入行权价2225的5月合约的菜粕看跌期权，同时卖出行权价2150的5月合约的菜粕看跌期权，构建买入认沽熊市价差期权组合。（模拟策略的参数：波动率水平11.65%，利率3%）

若采购生变，且需求不再恶化，则当前菜粕期货的价位底部基本可以确认。结合当前豆粕价位和豆粕期权T型报价的分布来看，菜粕市场亦存在构建底部的特征。后市菜粕在筑底过程中呈现2150—2350区间运行的概率较大，策略构建为卖出行权价2150的5月合约的菜粕看跌期权，同时卖出行权价2350的5月合约的菜粕看涨期权，构建卖出宽跨市期权组合。（模拟策略的参数：波动率水平11.6%，利率3%）

在管舜如看来，考虑到当前国内处于冬季且临近春节，菜籽粕需求处于传统季节性淡季，加之贸易局势回暖，短期菜籽粕价格大概率受到压制；结合技术面，菜籽粕主力2005合约前期行情多次未能跌破2200，下跌支撑位较为强劲。上市初期，基于当前的行情，主要推荐以下策略：

1.备兑策略：榨油厂在持有现货同时，可以卖出行权价为2400/2450元的菜籽粕2005合约虚值看涨期权，降低库存成本。

2.卖出看跌：饲料企业可以卖出行权价不高于2200元的菜籽粕2005合约虚值看跌期权，降低现货采购成本。其他投资者亦可考虑该策略，赚取权利金。

3.卖出宽跨式：对菜籽粕2005合约20日历史波动率进行分析，前期波动不断放大，当前位于15%左右，基本处于历史偏高位置，后市波动或有缩小回归的需要，投资者可结合上市后期权隐含波动率情况伺机卖出宽跨式组合，收取双倍权利金，同时注意盯市，防范风险。

菜籽粕期权首日上市挂牌合约为2005，2007及2009合约，预计2005及2009合约较为活跃，上市首日对应期货合约价格均在2500元以下，即行权价格间距为25元/吨。同时基于对菜籽粕基本面情况与后市行情判断，推荐以下四个策略。

第一，针对2005合约，保守投资者可以卖出2005合约熊市价差策略，如果期货价格运行在2300附近，卖出下方执行价格2275—2200附近的熊市价差组合；激进投资者可裸卖执行价格2200以下的看跌期权。

第二，买入2009合约看涨期权策略，以倒金字塔的建仓方法，背靠期货RM2009合约价格2325位置，分批买入的虚值2—3档的看涨期权。此策略最大风险可控，虽然建仓期付出的时间价值成本较高，但如果粕类价格重心上移，利润也较为丰厚。

第三，保护性组合策略，买入RM09期货合约的同时，再买入虚值1—2档的RM09看跌期权。

第四，跨品种价差期权策略，个人认为当前豆菜粕价差较低，下方空间有限。“如果上市首日豆菜粕2005合约价差在380—400以下，可构建卖出平值附近的豆粕看跌期权，同时买入平值附近的菜粕看跌期权的跨品种组合策略，此策略需要上市后根据实际期权合约价格做具体计算，综合考虑权利金收入和盈亏比决定是否参与。”南华期货农产品分析师赵广钰表示。