去年6月，当全球股市还在毫无顾忌地向上蹿升时，就有人解释过为什么韩国大规模发行“自动赎回证券”（autocallable）可能会成为下一场波动性灾难的“原爆点”。

虽然，大半年后发生在眼下的这场全球股灾并不是由韩国的“自动赎回证券”引发，但这并不意味着世界现在可以避免一场可能由韩国引发的波动性海啸。一旦这场海啸发生，全球市场将被送入比现在深得多的深渊。

估计很多人并不了解何谓“自动赎回证券”。简单来说，这类证券的持有者可以在赚取固定收益的情况下拿部分本金博取超额收益。大部分人都以为全球最大的股票衍生品中心在美国，但其实是在韩国。韩国领先于美国，拥有全世界规模最大、流动性最好的股票衍生品市场，但与美国不同的是，在这个复杂的市场中有相当大一部分投资者是普通“散户”。韩国的散户们常常就爱购买天量的“自动赎回证券”。当全球股市大跌时，部分市场参与者可能被迫去对冲他们的风险敞口，尤其是韩国这种存在大量高风险衍生品的市场。这种对冲行为会加剧市场下跌。

被称为“全球最悲观对冲基金经理”的Horseman Global的罗素•克拉克（Russell Clark）于2019年1月表示，最好将“自动赎回证券”视为一种服务，这种可赎回资产是深受韩国交易员欢迎的基本结构性产品。银行将代表这些交易员在股市出售保险，以便他们可以从收到的保费中产生收入。因此，与其说购买了“自动赎回证券”，不如说投资者是在为银行代销抵押品。通常，银行会告诉投资者特定级别的保险可以产生什么样的收益。例如，只要标准普尔500指数没有从今天的大约2900点跌至2000点，收益率就有5％。

通常，当市场下跌时，保险价格会上涨，银行不需要出售那么多保险即可达到投资者5％的收益率目标。相反，当市场上涨时，保险价格下降，银行将需要出售更多的保险才能达到目标收益率。因此，在正常市场中，客户承担的风险是均衡的。当市场上涨时，因保险价格低，会卖出更多的保险；而当市场下跌时，因保险价格上涨，卖出的保险就会减少。

但是，有时候这个过程会变得一团糟：i）当负伽马反馈回路出现，类似于2018年2月美国VIX复合系统清算3倍杠杆逆波动ETN时发生的情况；或者ii）当市场跌势过于剧烈，以至于抵押品的价值降低了一个阶跃函数，当地银行会要求客户追加保证金，这反过来促使更多风险资产被强制清算，从而触发一个反馈循环级联，在该循环中的抛售又会招致更多抛售，其中不仅涉及韩国资产，还涉及全球资产，因为大多数“自动赎回证券”的抵押风险资产都不在韩国境内。

现在我们处于情景二，因为在美国遭受自1987年“黑色星期一”以来最大跌幅之后不久，韩国的Kospi指数周五进入了熊市，盘中一度大跌8％被暂停交易。此外，Kospi还跌破了200个月的平均水平1750，这可是全球金融危机时期的支撑位。

据最新消息，由于跌幅如此之大，韩国央行正在讨论召开一次特别会议的必要性，将考虑采取“适当措施”来稳定市场，包括在必要时的公开市场操作，同时将密切监视债券市场。

但是，如果Horseman是对的，那么散户和机构投资者面临巨大保证金追缴的痛苦可能才刚刚开始。更糟糕的是，如果等待已久的“自动赎回证券”清算级联最终被触发，在韩国释放的冲击波可能会震撼全球股市，导致另一场雪崩，甚至可能更可怕。

在今天发布的一份报告中，担当Horseman首席投资官的罗素·克拉克（Russell Clarke）还警告说：

“韩国持续发行‘自动赎回证券’表明，该证券尚未受到限制。实际上，投资者正在利用较高的波动率来获得更高的收益。”

但是，任何事情都有极限，今天韩国上演的暴力清算可能就是触发因素。

罗素•克拉克因在2008年危机前做空抵押贷款证券而名利双收，他被称为“全球最大的空头”，其基金在2月份的股市溃败中获得高达20％的回报。多年来，克拉克一直看空股市，耐心等待多年后，本周股市创下金融危机以来的最大跌幅，他的末日预言也终于得到了验证。