本文来自智堡

事实背景

昨日，美联储宣布设立临时性的回购便利工具（FIMA Repo Facility），工具针对对象（交易对方）为海外/国际货币当局，涵盖外国央行以及国际机构（如IMF/BIS/WB），交易利率为IOER+25个基点，即0.35%。

美联储在问答中提到，本工具的启用旨在通过减少国外金融压力给美国金融市场带来的风险，帮助维持信贷流向美国的家庭和企业部门。

这一便利工具的设立将减少各国央行直接出售美国国债（换取美元流动性）的意愿，避免美债市场出现额外的抛压所致的流动性压力，也可以缓解美债收益率的上升压力。各国央行可以使用其持有的美债快速通过FIMA回购工具融入美元，该机制还将支持美元本地市场。

此外，美联储强调，稳定外国的（离岸）美元市场反过来又将支持外国经济状况，从而通过多种渠道，包括信心和贸易，使美国经济受益。

只要你在纽约联储设有账户，那么你就有资格使用这项回购工具，向美联储的投资组合临时性地出售你手中的美国国债，并在到期时（隔夜可续作）购回。

简言之这项工具使得那些手中有美国国债的中央银行，可以以0.35%的成本将手中所持有的美债货币化为美元。

迈向全球“最后贷款人”

在度过了风平浪静的一周以后，美联储突然启用FIMA回购便利工具的意图何在呢？笔者一开始也感到非常的困惑，因为此前美联储全方位的非常规货币政策似乎已经平抑了流动性风险。

回购（RP/RRP），从纽约联储提供的数据来看，近一周的回购（资金融入）需求大幅减少，长期限的回购（84天）需求甚至降到了0，反而是逆回购（资金存放换取美联储表内抵押品）的规模在大幅上升。

无限QE（Unlimited QE），通过在市场中扫荡美债和MBS，解决公共资产的流动性问题。

调整贴现窗口工具（DW）/将准备金降到0，降低操作利率且增加贷款期限的举措使得此项针对银行的“最后贷款人工具”吸引力增加，保障了银行体系的流动性充足供应。从H.4.1报告的使用量来看，已经有银行在使用贴现窗口工具。

一级交易商信贷便利工具（PDCF），作为针对一级交易商的“最后贷款人工具”存在，性质与贴现窗口工具类似，只不过针对的对手方是一级交易商，相应的，此工具保障了一级交易商的流动性充足供应。

货币市场流动性便利工具（MMLF）/商业票据融资便利工具（CPFF）/一级/二级市场企业信贷便利工具（PMCCF/SMCCF），经由与财政部的协同，通过SPV通道来直接参与对私人部门资产的流动性支持，“最后贷款人工具”拓展至私人部门。

外汇互换（FX swap），拉长期限、降低利率、拓展对手方至更广泛的中央银行。从用量上看，一些中央银行已经经由外呼互换工具平抑了本币/美元的互换市场融资压力（比如欧元区），但还有一些保持着稳定用量的中央银行——比如日本央行。美联储通过外汇互换（FX swap）工具来作为全球美元流动性的“最后贷款人工具”。

FIMA回购便利工具的推出，是对全球美元流动性的“最后贷款人工具”的升级，相比于可以使用外汇互换的央行，持有美国国债且开立有纽约联储账户的主权国家中央银行数量更多，理论上就可以使用这项工具来货币化外储手中的美债资产。

意图

让我们回到“意图”这个问题上来，在笔者看来，美联储急于推出这项工具的原因有三，分别化解三种不同的风险。

第一，本国主权债务风险。美国为抗击疫情，推出了巨额的财政扩张计划，在两万亿美元规模的经济救助法案通过以后，特朗普总统又在酝酿两万亿美元规模的基建计划。这两项计划累加，接近美国GDP规模的20%。如此激进的财政刺激，是需要找到资金来源来支持的。显然，疫情条件下你不可能通过“收”（税收）来支持“支”，那么要攫取足够多的货币资源只能通过发行国债来支持。

虽然美联储的量化宽松与降息政策压低了美国国债的收益率，使得发行债券的利率成本被压低，但如此大规模的债务发行，配上恶化的经济增长（GDP）和财政收入（税收）状况，美债持有者肯定无法对债务/GDP这一指标的恶化熟视无睹，开始考虑极小概率的美国主权债务风险。

美国国债的持有者结构非常平衡，本国持有者和外国持有者各占据半壁江山。在海外持有者当中，将美债作为外储资产持有的中央银行数量非常多。典型的如中国和日本（都超过万亿），而诸如印度（1640亿）、泰国（960亿）、巴西（2830亿）等新兴经济体也持有很多美债资产。

FIMA回购便利工具的设立，意味着这些美债的海外持有者，可以随时货币化其持有的美国国债。换句话说，你可以随时用（极小概率可能失去无风险资产地位的）美国国债，立刻在联储置换为美元流动性（存款）。当然，这其中仍然存在一个悖论——美元存款也只是美联储的活期负债，如果美债根基被动摇了，美国信用硬币的另一面（美元）能独善其身吗？

或许现在还没到想那么多的时候，当务之急是稳住这些海外的美债买家。

第二，继续稳住全球（离岸）美元流动性。我们在上文中提到的海外美债买家，通常将美债作为自身美元资产的主要配置标的，但这并不代表他们只持有这一种类型的美元资产。他们可以承担额外的风险，将美元融出给全球美元市场中的其他部门——比如银行、非银金融机构甚至企业。

在离岸美元市场当中，外国央行不仅仅“需求”美元，也同时“供应”美元。本质还是银行式的商业模式。

FIMA回购便利工具增加了这些央行的美元资产管理的灵活性，如果美联储“保护”了这些官方的储备管理者，那么他们就更有意愿参与到美元流动性的供应活动（风险承担）中，而非避险活动（把流动性窖藏在美债和与美联储的逆回购）中。

间接地，如果这些外国央行积极地在全球市场中提供美元融资，那么持有美元资产的机构——无论是在美国放贷的跨国银行也好，还是跨境购买美国金融资产的非银机构投资者也好，他们的资产负债表压力就会更小一些，对美国的伤害也就更小。

要知道，在上一轮金融危机/欧债危机时期，外国银行都因自身的美元融资流失而减少了对美国的工商业贷款，离岸美元融资环境的恶化是会直接传导至美国本土的信贷环境的。

第三，未雨绸缪，应对潜在的新兴市场风险。每一轮危机几乎都会伴随着新兴市场货币的贬值与美元危机。而此次疫情引发的冲击尤为典型，油价的下跌、经常账户的恶化（去全球化）、经济失速伴随资本外流，将直接导致主权财富基金（比如产油国）以及外储管理者削减美元供应，为图自保，这将直接冲击到美元融资的成本。

对于一些新兴市场国家而言，美元需求是伴随着自身的美元资产产生的，他们需要足够的美元来对冲自己暴露于汇率风险的美元资产；而对于另一些新兴市场国家而言，美元需求则是伴随着自身的美元负债产生的，他们需要足够的美元来偿付自己以美元计价的债务。（引用自：Brad Setser）

FIMA回购便利工具的推出避免了这些国家在出现美元压力时甩卖自身表内的美元资产（这是两败俱伤之举），也可以更为从容地应对自身的汇率贬值压力。

欲戴其冠，必承其重

看上去FIMA是一个百利而无一害的政策选项。但所有的硬币都有背面。

美元作为全球货币的存在，似乎在逼迫美联储成为一家全球央行。而成为一家全球央行就必须放弃三件东西。

第一，严格的央行政策目标。一家全球央行的政策目标显然不能是当下美联储被国会所授予的“双重使命”那么简单，甚至美联储隐含的金融稳定目标都不能仅仅放眼于本土，而必须拓展到整个离岸美元体系。

这一主张是目前主流货币学者的共同主张（Zoltan Pozsar、Perry Mehrling以及Brad Setser等等），意味着美联储（临时性地）成为了整个美元市场的最后贷款人（Lender of Last Resort）和货币交易商（Dealer of Last Resort），与其说美联储在“管理市场”，不如说美联储“成为了市场”本身。

这样一来，美联储无法在拘泥于“充分就业”与“稳定通胀”，而要把整个目标框架拔高，开始考虑国际资本流动、国际经济增长。而这显然不是一些老派的联储官员愿意看到的，当然，这也牵扯到一些美国国际治理的问题……

第二，基于传统金融中介的传导活动。如果你自己本身成为了市场，那么之前你所倚仗的中介体系将被挤出。巴塞尔III等监管措施已经将银行、交易商的资产负债表“清理”得干干净净，金融中介机构的表内充斥着高质量流动性资产，而但凡要承担风险（Risk-Taking）时，则唯唯诺诺。

一位优秀的中场球员如果不能保持高覆盖率的持球时间，而大多数时候只能通过无球跑动策应，整个球队不断回传门将以图安稳，是健康的足球战术吗？

第三，彻底成为财政部的附庸。没有一位严肃的货币学者会相信中央银行存在独立性，但时至今日，中央银行的货币政策独立性甚至都已经臣服于财政体系。利率（国债融资成本）、资产负债表政策（国债流动性）、临时性工具及SPV（财政对私人部门债务的担保）都体现着财政意志。

财政政策与货币政策融为一体的时候，央行研究者不得不回顾历史，想一想这样做的代价，以及为什么几十年来中央银行家力争独立性并严格以通胀为目标。

在历史上，财政扩张（战争融资）建基于央行对债务货币化的例子并不少，但至少在当时，主权行政部门有着足够强有力财政承诺，有着充裕的名义经济增长空间，尚未背上老龄化和社会福利的或有负债。但时至今日，我们面对的却是全球化的逆行、日积月累的债务重担以及不断下行的名义增长。

如果没有名义增长来掩盖通胀，天量的债务规模又该被如何稀释呢？