无论是油市还是金市，近一个月都出现了一个现象：实物和期货价差扩大。

对于黄金投资者来说，现货和期货价格的错位早在3月下旬就出现，当时纽约黄金期货价格相对伦敦金的价格溢价升至70美元以上，达到40年来的最高。价差扩大，源于疫情冲击下，投资者对黄金能否运抵纽约作进行期货合约结算产生了担忧。

随后，多家炼金厂陆续复工，但依然未能令交易员的担忧消退，价差一度缩小，然而随后继续扩大。4月9日，纽约期货黄金价格、创下了七年半来的最高纪录，达到了1750美元；然而当时伦敦黄金仍维持在1670美元附近。

金十此前对这个罕见现象也进行了深入分析。

期现价差扩大可能会鼓励更多套利投机行为，投资者会在伦敦购买黄金，然后在纽约出售黄金从中获利，最后可能会令溢价进一步飙升。

另外，市场被操纵的情况可能会加剧，机构或者银行只需要出售一点实物黄金去拉大价差，就带来了一个巨大的套利机会。

近日，Goldmoney分析师Alasdair Macleod将这一个期现价差扩大的现象和央行印钞行为联系起来，得出了两个惊人结论：

①央行通过无限制印钞损坏了其货币的信用，最终可能会打击金银银行（bullion banks）。

（bullion banks：将借回来的黄金拆借给珠宝商、矿业公司、炼金商和制造商等，从中赚取利润的代理商，通常是LBMA的做市商。）

②期现价差扩大加剧了混乱，结果是黄金衍生品市场将受重挫，其他衍生品市场也不能幸免。

01背景：金市火热，衍生品市场也濒临失控

首先，此前黄金快速上涨令买盘激增，黄金衍生品也受到追捧。疫情冲击下全球各地矿山和精炼厂面临关停，交通运输也中断，黄金期现市场被扰乱，衍生品市场却依然火爆，甚至一度濒临失控。

我们可以看看Comex黄金的掉期头寸，黄金掉期交易是黄金持有者转让金条换取货币，互换协议期满则按约定的远期价格购回金条，是黄金衍生品的一种。

如下图所示，黄金掉期净空头头寸数量自2017年以来一直下跌，如今已经跌至危险区域。

一般来说，从事黄金掉期交易商通常会在伦敦远期交易和纽交所交易，他们的对手可能是投机交易者，例如对冲基金，或者是传统的商业客户，他们都在管理实物金相关交易产生的风险。

一直以来，金银银行是有利可图的。甚至，历史上，他们是多单金银操纵案的幕后黑手。去年八月，摩根大通的一名交易员承认操纵贵金属市场长达9年。在过去五年中，联邦检察官针对16名被告提起了12起黄金操纵案，其中大多数人认罪。

CPM集团负责人杰夫·克里斯蒂安（Jeff Christian）指出，伦敦市场的黄金掉期交易员一直被银行强迫承担期货市场的交易风险，以此作为融资的条件：

“在这背景下，Comex的空头头寸与伦敦远期市场的多头头寸是匹配的，这完全可以理解，因为对于独立交易者来说，寻找市场之间的套利机会是正确的。”

过去，LMBA的黄金做市商总是设法限制未平仓头寸，例如将其60万张合约减少至40万张以下。

但是后来情况发生了变化，随着2019年金价上升，去年黄金未平仓合约突然失控，到今年1月，已激增至近80万张合约，投机者的加入将黄金价格进一步推高。

当黄金未平仓合约数量在2020年1月23日达到顶峰时，Comex的空头头寸数量总和也达到高位，其合约数相当于2488吨黄金，价值1250亿美元。

未平仓合约数量的激增为LBMA带来了巨大压力，为了控制头寸，英国央行要求其他央行，将黄金出租给金条银行以缓解流动性压力。

具体形式是，央行转让金条换取货币，互换协议期满则按约定的远期价格购回金条，这是掉期合约的一种。这为黄金交易市场的“完美风暴”爆发埋下了伏笔。

02流动性紧缺：金市奇异一幕上演

冠状病毒使全球经济大范围陷入封锁，扰乱了黄金的供应链。

一时间，全球市场流动性成为了主要问题，黄金期货掉期也被大量做空，空头头寸数量升至历史新高。在此背景下，人们的本能不再是追求利润，而是规避损失，希望获得未偿还的银行信贷。

出于恐慌，黄金做市商正抓住一切机会减少资产负债表在其他活动中的敞口，大举抛售黄金，首当其冲的必然是拥有大量空头仓位上的金银银行，这些空头仓位在伦敦建立，在Comex上实际交割。

与此同时，美联储将联邦基金利率降至零，并承诺提供无限的流动性支持，不少央行跟随。美元的贬值压力和通胀预期增加，推升黄金上涨。

于是，这种抛售压力导致了金市出现奇异一幕：黄金未平仓头寸减少，但金价上涨。

LBMA和CME慌了，因为如果金价进一步上涨，拥有Comex的空头仓位的金银银行将会有破产风险。

而黄金期现价差问题令情况更加混乱。若现货价格低于未来价格时，没有人会以更高的价格交货，当纽约黄金6月合约到期时，可能没有人愿意交割。而由于实物金难以获得，加上延迟交割导致的溢价等问题，伦敦交易的流动性也将迅速耗尽。

结果是，无论是实物金不足的LBMA，还是持有大量空头头寸的CME都受到重挫。

03或动摇整个衍生品市场？

许多将专用黄金存放在英国央行的央行也感到不满，此前他们将黄金出租给金银银行以期稳定黄金市场。但是在金价飙升的背景下，因为黄金掉期合约利率已变为负数，当前两个月的利率为-3.7％。

没有央行愿意付钱出租黄金，于是实物金的其中一个来源被切断。最坏的结果是，伦敦市场的黄金流动性将耗尽，黄金做市商因为大量的黄金衍生品亏损而不得不退出市场，最终可能引起黄金衍生品市场的坍塌。

值得注意的是，黄金衍生品市场可能是仅次于美元和欧元的最大外汇交叉市场，这也是所有货币交易市场中最基本的市场。这就是说，若黄金衍生品市场出现问题，其他衍生品市场也难以幸免。

据统计，当前外汇衍生品市场的规模高达600万亿美元。一场风暴，可能即将爆发。