本文来自喵哥交易解惑（ID：EURGBPAUDJPY）

负油价和原油宝这两个大瓜我们要好好聊聊。

为什么买一桶油还能倒贴钱?

一张WTI期货合约是1000桶西得克萨斯轻质原油。一桶大约是159升，7桶大约一吨重。美油交割很特殊。卖家把油灌到美国俄克拉荷马州库欣地区的储油罐中，买方开着油罐车或油轮去提货。提两个油壶是不给灌的。

库欣是WTI合约交割地。布有13条主要的石油输送管道，以及7300万桶存储能力。正常情况下，储油罐里的油是流动的，卖方灌进来，买方提走，存储空间重复利用。

然而，疫情和石油价格战导致供需失衡，取货速度下降，灌油速度上升，储量大幅上升。一旦开采出来的石油不能立刻转存出去，就会占用开采方的储油设施，继而影响后续的开采能力。

开采出来的油塞不回去，也不能倒掉，更不可能设置临时存放点，因为这东西易燃易爆，流动的石油还可能产生静电。一旦积攒太多处理不掉的石油，它就不是石油而是炸弹。只要你能拿走，倒贴钱都认了。

但是，买方也不是傻子。就算白送油，倒贴钱，也要算算成本。

首先，你得先跟库欣打个招呼，说你购买了1000桶油，需要寄存几天。库欣说，好的，到了给我电话。

这是以前，现在不行了。上周API数据显示，库欣储油罐总库存接近6000万桶。

你想租个油罐？单间别想了，先排队摇号吧。5月中旬差不多满载，摇号机会都莫得。

卖家发来消息：今日提油，可全额领取37美元补贴，迟领一天，扣3元。亲，你几号罐？

卖家为什么要倒贴钱？就是为了转嫁库存成本。

千回百转，终于托关系搞到了一点空间。怎么着不得租个油轮去库欣收货，油轮租借费和石油运输费是少不了的，其它杂七杂八就不提了。平时多关注一下库欣的总库存储量，储量与油价通常成反比。

油运回来了，不能一直在海上漂着。油存哪是个大问题，现盖个储油罐不现实。租的话，价高者得。很难说租个储油罐和租个油轮谁便宜。反正是一大笔钱。

终于可以开卖了？想多了。

这是原油，还得炼。炼油又是一笔成本。等到成品油出锅，最大的问题才开始——没人买！

这不是废话么。如果那么好出手，怎么会有憨憨送油还贴钱？

这些油只要压在手里，就必须支付存储成本。

除非发生惊天大逆转，你炼完油，突然需求大增，出现抢购，成品油价蹿升。怕是自己都不信吧。

37美元的补贴能覆盖掉时间不确定的存储期成本吗？时间越长，成本越高，获利越难。

最麻烦的是，黏在手里，很难处理。不像矿泉水，把水倒了，瓶子还能卖一毛。油咋整，不能烧，不能倒，只能储存。

最后，痛下决心，决定止损。油白送，只要你能拉走。甚至，不但白送，还倒贴钱。时长不确定的存储周期会导致成本无限增长，从而使得原油负价格成为可能。

话说回来，实际能在负价格成交的合约其实极为有限。

一开始这个瓜吃得津津有味。能把油价搞负。谁料到，中行原油宝爆了大雷。一个没有杠杆的理财产品，能玩出穿仓的花活，我也是服气。看了原油宝产品管理者睿智的操作，真是心疼。怎么能这么暴力对待嫩韭菜。

只要不是足够业余，原油宝巨亏完全可以避免。有辩解说，交易所修改规则，允许价格为负，给中行下套。

这是推卸责任的借口。作为产品设计者，对接标的出现重大规则变化，潜在风险发生改变，理应更快作出反应。当商品期货价格在0上方波动时，持有多单最多损失合约全部价值。这是有限风险。由于价格存在无限上涨的可能，持有空单潜在损失是无限的，这是无限风险。

交易所公告价格允许出现负值，改变了多单持仓的风险性质。持有多单的风险从有限扩张至无限。大部分抄底油价的投资者逻辑很简单：油价不可能跌到0。

交易所允许价格为负，使得抄底逻辑不再有效。持有多单的投资者其持仓风险从有限风险变成无限风险，作为产品的设计者和管理者，这一点必须告知客户。

你不能只笼统的发个短信，说近期油价大幅波动，市场存在风险。价格永远都波动，风险永远都存在。这不叫风险警示与风险控制。

积极进行风险控制的交易商或做市商，面对不可控风险，尤其是你还能看到客户持仓底牌，必然会限制客户开仓，反复确认客户已经充分了解潜在风险，甚至通过降低杠杆，限制持仓仓位，提升保证金比例等方式迫使客户降低持仓风险。

我在文章中常说，对待风险，必须谨慎。

假设回测某交易策略，历史最大回撤是30%。这意味着什么？不能理解成策略最多亏30%，而要理解成，一旦出现极端情形，亏损是30%起步。

已经发生的风险，无论其概率大小，都要认为未来还会发生。没有发生过的风险，不能认为未来不会发生。所有已观察到的风险，都是风险下限，而非上限。

明知道自己没有交割权限，明知道市场走向对持有大量多头非常不利，交易所也公告价格允许为负，实在想不通，怎么一点风险意识都没有。

4月20日油价跌到12美元时，好几位小伙伴问我能不能抄底。我在朋友圈发了美油12个合约的价格截图，提醒注意主力合约，不要飞蛾扑火。

当时，05合约价格还在14美元。06合约大约有8美元升水，更远期的合约价格接近翻倍。

临近交割期的合约有反转可能吗？几乎不存在。

规则决定了临近交割的合约流动性极差。价格要么如一潭死水。要么就是套牢的投机盘被迫割肉，这种情况下只能延续趋势。反转需要解救所有无法出逃的资金，资本市场没有这样的大善人。

全世界都知道中行是不能交割的多头。在中行的衬托下，本来备受质疑的工行北美原油都显得极具先见之明了。如果中行能意识到风险，面对突发风险，主动打破协议规定，与客户协商提前结算移仓，并且向客户充分解释潜在风险，本可以避免如此巨大的亏损。

从原油宝穿仓事件我们必须要学到一点：

无论你是个人交易者，还是资产管理者，都必须主动管控风险，敢于承担管控风险的风险。如果油价不跌破0，中行一分钱都不会亏。它们习惯了以消极、不作为的方式管控风险。但是，油价允许为负后，作为一个不能交割却持有大量多头头寸的投机机构，交易所是要找你清算的。你不事先要求客户追加保证金，就存在为客户亏损垫资清算的风险。

消极对待客户风险，继而消极对待自身风险，最终成了被国际资本收割的对象。虽然主动管理风险是有风险的，但好处在于保持风险可控。

我们反复强调过，风险管控是要让账户处于风险有限，风险可控的状态。持仓风险首先分为有限风险和无限风险。风险不能避免，但无限风险必须规避。方法就是完全对冲或平仓。

如果没有现货或期货持仓对冲，我不会考虑卖出期权吃权利金。即便是在对冲状态下，也肯定是先平仓风险无限收益有限的一方。

风险有限，是讨论风险承受能力的前提。

像我经常使用的1N止损，2N止损，200点强制止损，或者账户本金的一定百分比。风险的承受度可以由你控制。若持仓标的属于无限风险，就不存在控制，而是任人宰割了。

理论上，任何空头持仓都是风险无限，收益有限。

期货公司会有严格的强制平仓机制，保护客户的同时，也是保护自己。

外盘做市商在提供高杠杆的同时，通常会承诺最优成交和负值清零。做市商的职责就是提供流动性，如果流动性因素导致无法强制平仓，就应该由做市商买单。

我们做个假设。如果交易所公告允许油价为负后，中行出于风险管控，跟进修改移仓规则，不再坚持最后一个交易日结算价移仓，极大可能为客户规避穿仓风险。

但如果所有投机持仓账户都这样做，油价不跌向负值，一定会出现中行是否应该遵守产品协议的争论。

主动管控风险，势必会受到质疑。可能来自客户，也可能来自自己。

你做一笔交易，意识到风险，主动止损，观察后续行情发现，从盈亏结果上说，还有更好的选择。甚至会发现，如果放松对风险的管控，账面利润会更高。

这时交易者就会反思，是不是做错了。不要做这种反思，不要用你做出决策之后的市场表现来评判你的决策对不对/好不好。

评判的标准应该是决策依据是否充分合理。知识星球里一位小伙伴写了篇交易日志：在升势回调至均线带时做多，结果触发止损。总结时他观察了更多交易中没有参考的技术指标，发现市场需要进一步调整，也许不应该做多。

你依据A条件做了交易，止损后，用B条件论证交易做的不对。这不是“双标”么？每笔亏损的交易都能总结出做的不对的理由，最终你能达到百分之百的胜率吗？

你总会被打止损，但未必是你做错了。

交易总结和反思要分两步：

第一步，A是否是你认可的交易依据。A条件是否充分满足。如果OK，那么这笔交易就是没有问题的。

第二步，B是否是你认可的交易依据。如果是，你开仓时为什么没有参考B。如果不是，B是否有资格评价A的决策。你要么将B提升为策略依据，要么就排除B。

结果不是评价决策对错的依据，决策依据是否合理才是评价标准。

交易所规则变更之后，若中行主动变更移仓规则，这种决策不能用事后的移仓价格好坏来评价。

就像工行的美原油，本来是挨骂的，但是在中行的衬托下，变成了真香。这种评价也是不合理的。工行只是在移仓时机上做得更加合理，从而规避了穿仓风险。但实际上，产品本身并没有什么投资价值。

之前有小伙伴在星球提问，有没有抄底原油的工具，我找了一圈场内基金，没有合适的，当时有小伙伴就提到工行的北美原油。

作为定投标的，我不会选择这类品种。定投原油是基于油价不会为负，迟早会涨的逻辑。

但是，定投要花费资金的时间成本，所以你要要求定投标的具备内在价值增长能力。

在小鸡窝里，我定投的都是具有策略优势的指数基金。

这类指数基金有2个优势。

一是标的本身只是个“壳子”，有问题的资产可以被剔除掉，优质资产会被吸收进来。指数的壳子不变，其持有的资产会变。

二是我青睐红利类或绩优类策略的指数基金，无论市场估值情绪多么悲观，它们自身能够维持经营盈利，因此具备价值增长能力。

但是原油类投资，品种单一，回报只取决于石油价格波动。不但没有股息分红，远期合约升水还会导致移仓时吞噬投资者资产。

以持有工行北美原油的交易者为例。

起初持有5月合约563桶。移仓后，虽然持仓市值不变，但是持仓量减少149.8桶。若6月原油合约价格反弹，每反弹一元，他会少赚149.8元。

升水导致他的资产权益发生了实质性损失。

更糟糕的是，他以193.13元/桶的价格移仓买入6月合约。而现在已经跌去了100元。

移仓之初，持仓市值是79805.25元，目前仅为38138.36元。假设以当前的价格进行7月合约的移仓。

按照128.9元/桶的价格买入，38138.36元的市值只能持有295.9桶。从5月到6月，从6月到7月，其持仓份额分别下降了26.7%和28.4%。

如果寄望持仓295.9桶原油回本到5月合约移仓时的市值79805.25元，需要7月合约移仓前上涨至269.7元，相当于6月合约当前价格的3倍。

我不看好这种情况会发生。如果远期原油价格一直升水，油价又不出现大幅反弹，到年底时，他的持仓量说不定会降到100桶。靠100桶回到8万元，一桶就要涨到800元。

大家应该看明白这里的坑了吧。升水导致每一次移仓，都会损失一定份额。持仓市值=持仓份额*价格。价格上涨若是跑不过份额损失速度，根本不可能回本。

聪明的小伙伴会想到，如果做空岂不是赚嗨了？我们算下这里的风险。

假设以200元的价格卖出100桶5月合约。跌到150元移仓至160元的6月合约。

6月合约持仓份额为：

（200*100+50*100）/160=156.25桶。

6月合约跌到100元，以110元移仓至7月合约。

7月合约持仓份额为：

（156.25*160+156.25*60）/110=312.5桶。

此时持仓市值为：312.5*110=34,375元。假设保证金剩余20%触发强制平仓，需要油价上涨：34,375*0.8/312.5=88元。如果一直不进行减仓操作，7月合约上涨至198元（低于5月卖出价格）空单就会被强制平仓。

原因就在于越是下跌，移仓时持仓份额增加的越多。如果价格反弹，亏损=持仓份额*价格上涨幅度。

利用这类账户卖出原油并持有，一不小心还是会亏光。因为反弹可能会迅速出现。5月合约曾经3个交易日反弹将近50%。6月合约更是出现过从46反弹至127，暴涨1.76倍。

原油宝欠缺风险管控，客户应该就此维权。但与此同时，客户也应该自己对风险进行管控。在投这个产品之前，首先要认清可能造成亏损，或者风险失控的点。要想清楚如何规避不可控风险。

就原油宝来说，夜盘无法交易，我做空原油被川普嘴炮暴力拉涨，我不是任人鱼肉吗？

这种风险我如何管控？没法管控。所以根本就不去参与。

最后再说一点，关于持仓数据。

在各类财经网站上，你们看到解读和分析持仓数据的都是以投机性持仓为主。我是以商业持仓数据作为分析持仓数据的核心。

为什么不重点关注投机性持仓数据？我的回答是不可信。

为什么多数人都分析投机性持仓数据？我估计可能是出于“身份认同”，也可能它们自己都不知道为什么。

为什么投机性持仓不可信？中行这个大坑就是个证明。如果中行真的为客户购买了期货合约，那么在CFTC那里，中行属于投机性机构。它可能需要申报持仓规模。由于客户既持有多头又持有空头，申报模式应该为净持仓规模+对冲规模。中行应该是净多头持仓。投机性机构，不能进行交割，其持有的合约如果进入交割期，必须移仓。

表面上看，它们是机构，但大多数情况下，它们只是韭菜代理人。甚至自身就是高级韭菜。

它们自己都未必知道自己的持仓依据，你说通过投机性持仓能分析出什么交易逻辑？

当然，有一种情况不能忽视，如果投机性持仓出现一边倒的极端押注，赶紧跟它们划清界限，很快就要被连锅端了。这是投机性持仓数据最大的价值。

附图2017年至今投机性多空持仓比。

美油的每一个价格峰值，都对应了投机性多空持仓的极端倾斜。

而在2016年2月中旬，投机性多空持仓比低至1.44。油价自2014年开始的暴跌在26美元终于见底。