本文来自世界黄金协会

新冠肺炎疫情以及随之而来的经济封锁大幅降低了人们对2020年全球经济增长的预测。

基于人们对经济复苏速度的不同预期，我们分析了由牛津经济研究院（Oxford Economics）提供的四种假设情景下黄金的潜在表现：

1、迅速复苏

2、美国企业危机

3、新兴市场低迷

4、大衰退

我们的分析显示，更高的市场风险和不确定性，加之更低的机会成本，可能会支持2020年的黄金投资需求。而这可能会抵消随经济活动收缩而下降的消费需求对黄金表现的负面影响。

此后，黄金的走势可能取决于经济复苏的速度以及货币政策和财政刺激措施的持续时间。

黄金估值不再困难

传统的估值模型并不适用于黄金。如果没有息票或股息，一般的折现现金流模型就不奏效，而且黄金也没有预期收益或账面市值比。但我们的分析表明，对黄金进行估值是非常直观的。它的均衡价格取决于供求关系。了解黄金需求和供应的基本驱动因素和相互作用，可以为投资者提供一个测定黄金表现的可靠框架

（Qaurum是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素能有直观的认识）

具体来讲，黄金的走势可以用四大类驱动因素来解释：

经济扩张：增长时期对金饰需求、科技用金需求和长期储蓄需求非常有利;

风险与不确定性：市场低迷通常会提振黄金作为避风港的投资需求;

机会成本：竞争资产的价格，尤其是债券（通过利率）和货币的价格，会影响投资者对黄金的态度;

势能：资本流动、仓位和价格趋势可以激发或抑制黄金的表现。

情景分析

使用黄金估值框架模型1.1版，我们分析了由牛津经济研究院提供的四种假设情景下的黄金隐含表现，涵盖了一系列宏观经济结果。

重要提示:世界黄金协会并不预测黄金价格。黄金估值框架是一种方法，帮助投资者根据历史关系了解黄金的需求和供应如何对各种宏观经济变量作出反应。Qaurum作为基于网站的工具是可定制的，用户可以修改现有假设情景中包含的任何变量，以最好地反映他们自己对全球经济的看法。

迅速复苏

鉴于全球大部分经济体目前因采取遏制新冠疫情的封锁措施而陷入停滞，预计2020年全球GDP将收缩近4%，降幅是2008年全球金融危机时的三倍多。虽然2020年上半年全球经济极其疲弱，但下半年将出现大幅反弹。为确保这种上升势头延续下去，各国央行会将宽松的货币政策和接近于零的实际利率水平保持到2024年(表1)。

表1: 迅速复苏：关键变量总结*

*截至2020年4月23日。来源：牛津经济研究院

对黄金的潜在影响

我们的模型表明，此种情景下黄金的隐含收益率为正值，但将在2020年至2022年持续下滑，然后在接下来的两年里转为负值(图1)。

2020黄金的强劲表现主要受到上升的市场风险和不确定性、持有黄金的机会成本的下降、以及2019年黄金表现的强劲趋势影响支撑。而2021年至2024年黄金隐含收益率的下滑则是由降低的市场风险和恢复常态的利率导致。

图 1: 迅速复苏: 黄金的隐含收益率*

*基于世界黄金协会黄金估值框架模型1.1版本；假定的黄金隐含收益率为其均价年环比的百分比变动。 来源: 世界黄金协会旗下 QaurumSM

美国企业危机

复苏类型: V型

2020年，美国的企业受到疫情的严重影响，成为全球经济放缓的关键因素，同年美股下挫45%。今年美元相对疲弱，致使进口成本居高不下，导致企业利润大幅下降，从而动摇了企业和投资者的信心。

由于美联储的资产购买计划以国债为主，企业债与国债利差显著扩大。但是，其他支持性的政府政策推动经济快速复苏，2021年美股上扬19%，信用利差迅速收窄。

表 2: 美国企业危机: 关键变量总结*

*截至2020年4月23日。来源：牛津经济研究院

对黄金的潜在影响

我们的模型表明，2020年黄金隐含收益率表现非常强劲，接下来四年则会持续下跌；5年复合收益率为2%，仍为正值（图2）。与迅速复苏情景中类似，2020年黄金的强劲表现受益于上升的风险，下降的资产价值以及更低的机会成本。虽然2021年同样会出现风险下降和经济稳固增长的情形，但根据历史经验来看，真正对黄金隐含收益率产生负面影响的是国债收益率相对的增长以及信用利差的收窄。

图2: 美国企业危机: 黄金的隐含收益率*

*基于世界黄金协会黄金估值框架模型1.1版本；假定的黄金隐含收益率为其均价年环比的百分比变动。来源: 世界黄金协会旗下 QaurumSM

新兴市场低迷

复苏类型: V型

2020年新冠疫情对全球经济的影响比牛津经济研究院提出的“基准情景”更为严重。就连中国经济在2020年也出现收缩，处于低位的大宗商品价格对很多其他新兴市场产生了不利影响。不过，世界各国政府反应迅速，采取了非常宽松的货币政策。虽然2021年全球经济将实现复苏，但各国央行仍会长期保持低利率水平。

表 3: 新兴市场低迷: 关键变量总结*

*截至2020年4月23日。来源：牛津经济研究院

对黄金的潜在影响

我们的模型显示，此种情景下，2020年和2021年的黄金隐含回报率高于大多数其他情境，并会在2022年仍为正值。然后在2023年和2024年，隐含回报率会变为负值。黄金的5年的年化隐含回报率达到两位数 (图3)。

2020年黄金的强劲表现由新冠疫情爆发带来的不确定性以及应对疫情影响而采取的货币政策驱动。与此同时，经济的负增长令黄金的消费需求下降。与前一个情景类似，风险和不确定性将于2021年大幅减少。信用利差的缩窄，信贷规模的下降以及更低的风险与不确定性在此后的几年里会使黄金的隐含表现承压。

图3: 新兴市场低迷: 黄金的隐含收益率*

*基于世界黄金协会黄金估值框架模型1.1版本；假定的黄金隐含收益率为其均价年环比的百分比变动。 来源: 世界黄金协会旗下 QaurumSM

大衰退

复苏类型: U型

新冠疫情对全球经济的影响比起初预期的更深远、更持久。由于对疫情反复蔓延的担忧，全球经济活动依然低迷不振，全球经济产出直到2023年才能恢复到疫情爆发前的水平，其中新兴市场是全球经济复苏的主导力量。发达经济体的复苏步伐更为缓慢，直到2026年其实际GDP才可回升至2019年之上的水平。各国央行长期保持低利率水平（很多国家甚至利率为负），信用利差保持高位，这样的情况或持续至2024年。

表 4: 大衰退: 关键变量总结*

*截至2020年4月23日。来源：牛津经济研究院

对黄金的潜在影响

我们的模型表明，这种情形下，2020年的黄金隐含收益率表现强劲，之后收益率虽依旧稳固但不断下滑，直至2024年转为负值，在这五年期间，黄金的隐含年化收益率约为20%(图 4)。

与其他情景中描述的类似，更高的风险和不确定性支撑了黄金的强劲表现，但该因素在2020年对黄金隐含收益率的贡献更大，在此之后，收窄的信用利差会拖累黄金的隐含回报率。下降的机会成本对2020年黄金隐含收益率的贡献同样为正，且在短期利率十分接近0的条件下，机会成本对2021年的黄金隐含回报率同样有正向贡献 – 这也是所有情景中的唯一一个。从2022年到2024年，上升的利率会使黄金的隐含收益率承压。与其他情景相比，更低的经济增长以及完全的通缩让黄金在多个领域的需求受到打击。

图4: 大衰退: 黄金的隐含收益率*

*基于世界黄金协会黄金估值框架模型1.1版本；假定的黄金隐含收益率为其均价年环比的百分比变动. 来源: 世界黄金协会旗下 QaurumSM

结论

我们的分析表明，在考虑的各种假设情景下，更高的市场风险和不确定性，加之更低的机会成本，可能会支持2020年的黄金投资需求。而这可能会抵消随经济活动收缩而下降的消费者需求对黄金表现的负面影响。

此后，黄金的走势可能取决于经济复苏的速度以及货币政策和财政刺激措施的持续时间。