本周三凌晨，WTI原油期货安全度过了移仓换月这个大劫，上个月的疯狂没有重现。不过4月份的负油价给太多人留下深刻印象（恐怖回忆）了，以至于这事件已经过去一月有余，各种争论仍未停歇。其中，作为负油价的主角之一——美国石油基金（USO）成为了业界讨论的重点。

有分析师甚至认为，油价崩盘的祸端，早在10年前就已经埋下。

01没有对冲、只有失控的ETF市场

在传统理论中，ETF存在的意义就是提供比现货和期货市场更低的风险，以及发挥对冲功效。美国石油ETF追踪的是WTI原油期货价格，这意味着USO等机构必须在期货合约换月前不断更新头寸锁定盈利、降低风险。

然而，4月份的USO给我们上了生动的一课：谁说ETF风险低的？

上个月美油期货换月时，随着油价跌至不可思议的水平，作为全球最大石油ETF的USO损失惨重，股价在两天之内暴跌43%创下历史新低之余，还被逼到停牌。

事实上，早在油价暴跌之前，监管机构和媒体就嗅到危险的气息。当时的数据显示，USO的持仓量，占交易量最大WTI原油期货所有未平仓合约的近25%，包括近15万张6月NYMEX WTI原油期货合约。这巨大的持仓规模令监管机构感到担忧，并引发外界指责——不少人认为USO加剧了油价的暴跌。

在那场史诗般的油价暴跌中，USO到底有没有充当帮凶，没有人能给出答案。但在一些分析人士看来，这一事件是一个令人震惊的转折点：不论对成立14年的美国石油基金，还是对整个大宗商品ETF都是如此。

做市商GTS负责人雷吉•布朗（Reggie Browne）对此表示：

“危机已经非常明显，其实早在十年前，ETF市场就开始出现危险的气息，这些产品的活跃程度和资产规模早已超出了市场预期和监管机构的控制。围绕复杂的衍生品市场而建立的ETF，真的能承担那么大的资本风险吗？我必须强调，这不仅是USO的建设问题，更是此类ETF产品整套交易流程和交易生态系统的问题。”

02十年前，ETF市场就埋下了祸根

正如上文所说，在布朗等业内人士看来，规模过大、监管不力是大宗商品ETF市场的一大难题。

就以USO为例，作为美国石油期货市场最大的参与者之一，该基金非同寻常的买入和卖出行为表明，USO的规模可能太大，对其自身不利，对市场更不利。

在某种程度上，这些担忧已经出现了十年之久。

2007年至2008年，当油价翻倍至每桶140美元时，市场分析师也对USO的规模和影响力提出过同样的质疑。2009年，美国商品期货交易委员会（CFTC）就油价的大幅波动对USO展开过调查。

当时得出的结论是，该ETF的期货经纪商未如实披露某些交易，而USO和其他商品ETF的管理者可能也要为此负上责任。但结果，USO对CFTC的调查结果提出了质疑，最终此事不了了之。此外，在2008年，另一ETF巨头美国商品基金（USCF）也与CFTC就其天然气头寸规模是否过大发生过争执，但同样没有吵出一个结果。

长期以来，CFTC一直想努力加强对市场过度投机行为的监管，但也一直面临着一个由金融、能源和农业企业组成的强大联盟的强烈反对。正因如此，多年来监管机构和交易所几乎没有采取任何措施，来解决USO头寸规模过大以及过分吸纳散户资本的问题，以至于USO在石油期货市场的影响力进一步增强，最终酿成惨案。

03狠下决心，监管机构终于要对USO“上锁”

专注研究市场结构的彭博高级分析师莫纳汉表示，这么多年来，几乎没有人在意过ETF源源不断的资本流入，所以才出现了如今的失控局面。

Dechert LLP律师事务所合伙人森德罗维奇（Jeremy Senderowicz）则强调，无论如何，负油价出现后CFTC和SEC都不可能再坐视不管，它们必须调查此事，给投资者一个合理的交待，并加强监管。

SEC在4月初表示，收到大量个人投诉后，已经开始加强对高杠杆ETF的审查。此外，据彭博报道，各大监管机构还在本月就市场头寸限制举行了一场听证会。或许现在这些监管机构终于意识到，多年来几乎没有采取任何措施解决USO头寸规模过大的问题，是一个多大的错误。

现在，监管方面仿佛终于出现了转机。

北京时间周四晚间，USO表示，它不能再通过加拿大皇家银行购买更多的石油期货合约了。加拿大皇家银行方面则指出，此决定是根据美国、英国和加拿大监管机构的要求作出的。

据彭博社报道，一份最新的监管备案文件披露的这些限制措施。该限制措施的出台，表明在油价暴跌后，监管机构终于下定决心对头寸规模过大的USO进行整治和限制。

报道显示，USO目前正寻求与更多经纪商签署协议，但它尚未与加拿大皇家银行以外的任何经纪商达成协议。该基金表示，无法确定加拿大皇家银行或者三国监管机构何时会放松这些限制，而对于寻找新经纪商的行动，也不知道何时会有进展。

不过对于已经尾大不掉的ETF市场来说，当前的限制只是一个开始，CFTC需要做得更多才能掌握好控制权。

04负油价提供契机：大型基金纷纷开启清算模式

另一个好消息是，在本轮油价暴跌中，包括USO在内的许多ETF被迫抛售期限较短的期货合约以求减轻损失，结果事与愿违。这让石油基金们意识到一个问题：在油价暴跌的情况下，跟踪油价的被动型ETF处于一个两难境地。

要想改变现状，这些基金的选择不多，只有两个：要么就将自己转型为主动型基金，要么对旗下杠杆过高、规模过大的产品进行清算。

一些基金被迫选择后者。WisdomTree基金在油价暴跌后选择关闭了旗下多只高杠杆石油ETF，该公司高管解释称，现在的市场走势对ETF产品不利，如果无法尽快对杠杆率比正常情况高出三倍的ETF进行清算的话，那么他们的基金就要完蛋了。

而其他许多基金则像USO一样，选择了前一种方法。USO方面表示，尽管高层预计该基金将在未来某个时候重新投资近月合约，但“无法保证何时发生”。投资者预期，USO的业绩会出现偏差，因为转型后它将无法准确跟踪油价。彭博资讯分析师埃里克•巴楚纳斯（Eric Balchunas）对此表示：

“在某些方面，USO已演变为一只活跃基金，甚至更像一只对冲基金。他们放弃了自己之前的使命和角色定位，但没有办法，有时为了让自己生存下去，就必须改变。”

南加州大学经济学家约翰•洛夫（John Love）则表示，投资USO涉及的风险与直接投资石油期货、现货的风险没有什么区别，如今投资者不应该再盲目涌入ETF市场了。

总结：投资者永远不要轻视市场的风险

自2006年推出以来，USO一直是个人投资者（即我们熟知的小散户）的热门选择，因为他们几乎没有其他途径押注油价走向。这股ETF市场的投资热潮令不少分析师感到担心，因为这些私人投资者根本不理解USO的危险之处。数据显示，今年以来，USO吸引了60亿美元的资金流入。

正如CME首席执行官特里·达菲（Terry Duffy)）在负油价出现之后（4月22日）接受CNBC采访所说的那样，原油交易所面向的是“专业参与者”，而不是“小型私人投资者”。实际上，不仅原油，其他大宗商品ETF也同样有很大的交易风险。Greenwich Associates分析师肯•莫纳汉（Ken Monahan）直言：

“监管机构在加强管控的同时，也要积极引导投资者选择合适的产品，可不能再让ETF市场野蛮生长了。”