本文来自人民币交易与研究

投资界传奇人物、经典投资著作《漫步华尔街》的作者伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）近日接受MarketWatch采访时，就新冠肺炎疫情引发的经济和市场巨震下，主动投资是否卷土重来、美联储空前行动对风险和回报模式的影响、收益率和通胀率前景、流动性陷阱、以及60/40投资组合等热门话题发表了自己的看法。

在新冠肺炎疫情给经济造成巨大冲击的情况下，美国股市却自3月低位强劲反弹，近期关于实体经济与股票市场脱节的讨论甚嚣尘上，对此马尔基尔却认为没有任何问题。

“我不认为这有任何问题。很多人提到实体经济与股票市场脱节，因为股市一直在上涨，而实体经济却一直陷于困境。答案是，不仅是美联储，还有欧洲央行和日本央行，一起投入数万亿美元刺激经济。全球有大量高质量债券以负利率出售。美国的利率并非为负，但10年期美国国债收益率一直徘徊在0.6-0.7%附近。

股票并不是存在于真空中，这意味着如果不这样做，股市则没有目前那么高。长期来看，股票年回报率为10%，债券年回报率为5%。假设这是正确的风险溢价，则意味着如果利率为零，股票回报率将为5%。未来的回报将低得多。”

对于美联储自疫情爆发以来的大规模干预是否扭曲了风险和回报的正常模式的问题，马尔基尔表示，鉴于这次衰退不同以往的特质，美联储别无选择，“为了防止在实施封锁措施时经济完全崩溃，这绝对是必要的，避免我们遭受比现在更大的痛苦。但是，它确实产生了巨大的影响。”

在此背景下，另一个热门话题油然而生，即许多人在谈论“通胀已死”，猜测收益率和通胀率是否会永远处于较低水平，马尔基尔认为这是一个非常有趣的问题，但人们不会再也不讨论通胀。

“一旦大流行病结束，是否有可能逆转这一进程？在2008-2009年危机过后，美联储以非常、非常缓慢地速度缩减资产负债表，直到不得不停止缩表前他们也并没有前进多少。问题是，在新冠肺炎疫情结束之后，当我们回到某种正常的经济状况时，它们能否足够快地逆转？在世界各地大量流动资金涌入的情况下，我们长期的温和通胀甚至通缩趋势(就像日本那样)是否可能结束。

我认为没有人知道答案，但我想说，如果你是一个着眼于长期的投资者，而你听到的都是'通胀已死，通胀不再'的论调，那么我会对此持怀疑态度。考虑到世界各地流动性四溢，我觉得肯定会出现一些通胀压力，当然不是在2020年或2021年、甚至不可能在2022年出现，但我不认为我们再也不会讨论通胀。”

换句话说，这或许是一个关于流动性陷阱的问题，马尔基尔表示，“我们可能陷入了流动性陷阱。这就是拉里·萨默斯的观点，世界基本上是在过度储蓄。这在今天肯定是正确的模式，可能在一段时间内也是正确的模式。但要说永远都将这样就有点言过其实了。

请记住，尽管毫无疑问我们有过多的储蓄，但我们刚刚有了3万亿美元的刺激计划，我们正在谈论的是，你看看头条新闻，还有1-2万亿美元。只要记住这是反储蓄的（dis-saving）。财政当局无疑正在竭尽所能地抵消过剩储蓄。”

早在年初，英国央行行长卡尼（Mark Carney）就曾警告，全球经济正走向“流动性陷阱”，这可能破坏各国央行为避免未来衰退所做的努力。

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

那么，这样的环境下，传统的60/40股票和债券投资组合是否会受到影响？

马尔基尔直言不看好60/40的投资组合，而应进行广泛的多元化，他建议退休人士减少债券配置，因为现在安全债券不提供收入，长期来看也可能存在一些实际风险，因为如果未来出现通胀，收益率会上升，而价格会下跌。

历史悠久的施罗德也在近日发表研报称，未来不看好简单的静态60/40投资组合，因为研究预计股市与债券的回报率在未来十年会双双降低。

同时，静态投资组合依赖于资产类别之间表现良好的相关性，而这被因疫情引发的政策刺激措施给打乱了。最后，目前高度不确定的环境意味着有进行投资对冲的必要，而仅靠两种资产类别是无法做到这一点的。

作为被动投资繁荣的推动者之一，马尔基尔在访谈中花了很大篇幅讨论新冠肺炎疫情时期主动管理卷土重来的观点。

“这一观点大错特错。每年年初，当你阅读市场评论时，你总会看到，这是主动型管理之年的说辞。随着新冠肺炎疫情爆发，(又有人说)现在是采取主动管理的时候了。

对于这个问题，我们有很好的数据：每年标普都会发布一份SPIVA报告(评比标普指数与主动型基金绩效)，结果每年都有越来越多的主动型基金经理被该指数击败。每年大约有60%到70%的主动经理人被打败。那些在这一年里获胜的人，不会是下一年获胜的人。

没有证据表明某些年份会是主动型管理之年。也没有任何证据表明，由于疫情爆发，现在就是时候采取主动型管理了。”

他还驳斥了为指数投资的普及推波助澜的大型资管公司因其所持资产的绝对规模之大，可能开始对市场拥有太大的影响力、甚至控制权的看法。

“这种看法的一个论点是，这些企业拥有过多的控制权，会毁了市场，让市场变得不再有效，因为与主动型基金经理将对个别公司去做研究不同，指数基金只需把成分股全都买下，并向市值最大的公司投入更多钱，而不管这些公司是否是好公司，从而破坏了资本配置。

这个论点完全是错误的，因为尽管在共同基金业务中，指数基金约占总数的一半，但仍有大量主动型基金经理、对冲基金(和)私人股本在购买个股。指数基金并没有影响市场估值。如果有太多的钱流入高市值个股，而一些被忽视的股票真的太便宜，相信我，会有资金流入这些(便宜的)股票。

总有人认为自己能跑赢市场。这是一个收入非常丰厚的行业。人们会说，买我们的主动管理基金或对冲基金吧，因为我们能找到真正的价值。指数基金规模可能会变得大得多，而市场仍能正常运行。”

至于控制权，马尔基尔表示，毫无疑问，指数基金在投票方面具有巨大的影响力，他们关注的是业绩，但这是相对业绩，是在讨论哪家公司的表现相对于另一家如何，而不是单纯看这家公司是否做得很好，因此指数基金经理承担了很大的责任，需要以一种有利于股东的方式明智地投票。

此外，对于那些在实施抗疫封锁措施期间转向投机性交易的人士(大部分是年轻人)，马尔基尔认为，对其中很多人来说这就是体育赌博的替代品，为了娱乐而赌博没什么错，但问题是，这和投资是截然相反的。

“对我来说，投资就是买入并持有.....随机漫步理论认为，相比购买个股，购买指数基金的成绩要好得多。我认为，做短线交易并认为自己在投资是绝对错误的，而且可能遭受灾难性的后果。所有证据都表明，日内交易者一般都是赔钱的。并不是说他们赌博赚不到钱，实际上我有时也会赢。但从长期来看，这是一个失败的主张。”