本文来自付鹏的财经世界

图：美国原油一个基本的模型图

来源：付鹏的财经世界原创

01、忽略WTI05合约交割逼仓后，油价和风险risk on的吻合

这个油价我们需要扣除这个BT2005合约这个因素，那么关于2005合约的这个问题，也就是大家看到的这个负油价的问题呢，之前的日记里写有很多，我在这儿就不多解释了，随着WTI2005合约的这种仓储逼仓交割完毕，现货最终交割价格10.01USD/桶，金融资本在这个交割环节中受到重重的惩罚之后，他们已经远远的离开了近月端原油市场，基本上就不会在出现类似于WTI2005的这种情况，所有最值得记录的这一段就是停留在了WTI2005合约的4月交割前后的两周。

图：WTI扣除2005合约的特殊逼仓和VIX的对比

来源：路浮特EIKON

所以必须要考虑当时4月份这个05合约的特殊性，供给端的这个其实是一个动态的变动过程，在之前很多次的这个演讲的内容跟大家讲过，为什么永远不会发生真正意义上的全世界没地儿放的这种事情，因为这种新闻引导的推论是一个假设的静态关系。

假设供应不变需求不变，按照这个增量多长时间内没地方放，但是市场是一个动态的平衡机制，这就是我们说静态研究供需平衡的研究员和关注动态平衡交易员之间最大的区别，市场的价格和结构一旦有了这样的一个预期以后，它会率先作出反应，可以说你的3月份的下跌和深度contango即是结果也同样造成供应的反馈，它的动态反馈是由价格结构加深contango，而深度价格结构会影响着供应，而供应的削减的会迅速的发生，供应和价格之间的动态关系就像是狗追尾巴的游戏一样，其实永远很难真正意义上自己咬到自己。

所以在这个05合约大家都很紧张的这种情况下，我截过几张图，1997年年底的WSJ能源头版，还有2015年年底WSJ的能源头版，头版头条都是全世界即将没地儿放，每次super contango的时候，都会发同样的新闻，然而新闻却永远不会发生；实际油价如果扣除WTI2005合约这个100%完美的交割陷阱的话，价格也基本上是在4月份之后已经开始逐步的恢复正常的。

02、库存结构：靠近供应端的库存下降，需求端原油库存高位

图：美国国防区域石油管理局(Petroleum Administration for Defense District)分区结构

来源：EIA, 路浮特EIKON

图：美国原油库存目前重要的三区和二区库存的劈叉 库欣库存持续的下降

来源：路浮特EIKON

我们可以简化一下去理解PADD的2区和3区的区别，你可以简单的看作是仓储库存和炼厂库存之间这么一个关系，库欣和PADD2区的库存数据可以理解为链接了关键的产地-交割仓储之间的库存关系（偏向产地供应），而PADD3区则可以理解为进口，炼厂库存，更贴近于炼化汽柴油关系的原油库存（偏向原油消费-炼厂）。

图：美国三大盆地产量同比已经转为负增长，供给收缩已经是定局

来源：路浮特EIKON

所以从上面的数据你其实可以读出来，随着那个05合约移仓结束以后，实际上价格和super contango结构已经推动了供应的大幅度削减，无论是自然的停产还是政治意义上五月份开始的减产，供应的因素是推动目前油价持续走高的主要因素，而供应的收缩，其实已经在上游偏向产地和供应端的原油库存上做出了反应，这也推动了动态的反馈，供应削减（三大页岩油产区产量）带动的供需动态平衡反映在了PADD2区库存还有库欣库存上。

但是需求依然还很疲弱，这就是为什么PADD3靠近炼厂端的原油库存依旧还很高的原因，其实如果去对比炼厂还有汽柴油，价格和需求的这个关系的话，可以非常明显的看得出来为什么PADD3区的库存和PADD2区有这么大的背离。

图：美国炼厂开工率在缓慢的恢复，目前至少要到9月份才能恢复到正常水平

来源：路浮特EIKON

图：汽油库存的环比累积库存的异常已经恢复，后面是季节性慢慢去库存的阶段

来源：路浮特EIKON

图：馏分油库存的环比累积库存的异常已经恢复，后面是季节性慢慢去库存的阶段

来源：路浮特EIKON

03、Call的安全边际：供应削减计入，下一阶段推动看需求恢复

图：6月份的期限结构上的供需关机关系图

来源：路浮特EIKON

那么看当前的价格和价格远期曲线结构，你大概可以明白当前市场的定价36-40左右+扁平化的远期曲线，可以说这已经是充分对供应曲线的收缩做了比较清晰的定价，供给曲线的收缩对于这段时间价格回摆的作用要大于需求曲线的作用，

而原油价格绝对价格在这里横盘5周左右，那么未来它在等什么？等需求对于进一步的支撑，关于需求曲线其实有一个研究者会陷入到一个误区，就是认为说如果需求不恢复的话，那么你的这个价格会下跌，其实并不然，经历过供应的收缩后，供应端对于价格是会起到支撑的作用的，如果需求不跟上，那么会发生的是在很多大宗商品里面都会观察到的一个现象，那就是绝对价格陷入区间，而通过远期曲线结构的变化来生成移仓成本，通过这个来进行补偿。

图：WTI目前的两端恢复情况总结

来源：路浮特EIKON

现在的横盘和结构如果能够发生变化，那边下一阶段必须对应的是未来需求曲线的变动，或者准确的说是需求变动作用要大于供给的因素，所以后面可能重点要跟踪的就是每周公布出来的美湾炼厂和汽柴油库存的数据，它涉及到复工复产也就是下游的总需求。

那就像前面我们去看下游汽柴油的价格，结构，库存一样，第一步一定要看的是它的这个季节性累积变动的情况，累积环比变动异常就是第一步，之后才是同比库存异常，倒过来也是一样的，他的累积变动不在异常的话，那么后面剩下的库存恢复正常只是一个时间的问题。

未来几周的PADD3区的情况非常的关键，靠近需求端的原油需求变动将会带来的是远期曲线的变化和价格的进一步上行，这一点大家都在等相关的数据来进行判断（汽油库存，柴油库存，炼厂开工等）。

当然如果一旦需求有了迹象，那么短期内叠加目前供应已经收紧的背景还有比较扁平的远期曲线，油价有可能会有一个快速的加速上行（例如到50左右）。

即便是需求继续的延迟，但是供给和远期曲线就形成了比较好的风险保护的支撑，这和前面供应增，需求差，库存累，结构super contango的大跌的情况还是有很大的区别的。