北京时间周五凌晨公布的最新数据显示，美联储再次拧紧水龙头，有序缩表。自3月份开始大规模放水以来，市场似乎已经逐渐将美联储放水视为理所当然的事情，而且相当享受放水带来的红利。

但如今，美联储的政策正在起变化，这给投资者提出了一系列难题：美联储为什么要在危机尚未完全消失的时候缩表？决策者们是看到了什么不为人知的秘密吗？市场会因此而修正吗？

带着这几个问题，我们将通过本文来寻找答案。

01美联储的缩表计划，首先向这些工具下手

首先，我们要搞清楚美联储的缩表，到底是缩在哪里。从整体来看，截至7月8日，美联储资产负债表总规模从一周前的7.06万亿美元降至6.97万亿。别看美联储的资产负债表只下降了区区880亿美元，这已经是近11年来最大的周降幅了。而且从分项数据的变化中，还是可以清晰地看到美联储的政策变化。

其中，资产持有量下降的项目主要有以下几项：

回购资产：截至7月8日美联储的回购资产降至零，而一周前为612亿美元。

贴现窗口：截至7月8日，美联储贴现窗口贷款资产降至48.5亿美元，一周前为59亿美元。

一级交易商信贷供给：截至7月8日，美联储一级交易商信贷工具资产降至18.7亿美元，前一周为25亿美元。

互换额度：截至7月8日，央行流动性互换降至1791亿美元，前一周为2254亿美元。

薪酬保障计划：截至7月8日，美联储薪酬保障计划资产从上周的681亿美元降至677亿美元。

资产持有量增加的项目主要有：

美债持有量：截至7月8日，美联储的美国国债持有量增至4.23万亿美元，一周前为4.21万亿美元。

企业信贷：截至7月8日，美联储企业信贷工具资产从一周前的419亿美元升至426亿美元。

与上周相比没有变化的项目如下：

市政流通工具：截至7月8日，美联储持有的市政流动性工具证券持平于161亿美元。

主街贷款工具：截至7月8日，美联储主街贷款工具资产持平于375亿美元。

地产抵押贷款工具：截至7月8日，美联储住房抵押贷款支持证券持有量持平，为1.91万亿美元；商业地产抵押贷款支持证券为92亿美元，同样与上周基本持平。

看完上述数据后，我们可以总结出几条关键信息：

第一，美联储对实体经济的支持本就有限，而且还在进一步削弱。一方面，主街贷款计划依然毫无进展，美联储没有扩大主街贷款计划下的任何贷款支出。另一方面，薪酬保障计划的支出持续下降。

其次，美联储对银行的援助也在减少。本周不仅是自2019年9月以来，美联储资产负债表上首次没有未偿还的回购协议资产；而且贴现窗口和一级交易商的信贷工具支出也同步下降。

最后一点是，美联储依然没有停下购债步伐。

这三条关键信息的背后，隐藏着美联储哪些问题？鲍威尔等决策者又看到了哪些潜藏的市场风险？这就是投资者接下来需要了解的问题。

02美联储关注的市场信号

顺着上文的逻辑，接下来我们需要探讨一下美联储这番缩表操作背后的深层次问题。

首先，美联储之所以没有继续增加，甚至减少对实体经济的支撑力度（薪酬保障计划支出下降、主街贷款计划停滞不前），主要是出于两个原因：其一，这段时间的数据表明，美联储放水对实体经济的刺激作用微乎其微；其二，财政部已经在扶持实体经济方面扮演主角，为美联储的逐步退出创造了条件。

从历史经验来看，美国GDP的增长和货币供应量密切相关，一如下图所示。

但这一次情况有点不一样。美联储今年上半年（主要是3-5月份）的印钞速度前无古人，但美国名义GDP的增速几无改善。数据显示，在过往10次半年度货币供应量增幅超过20%的时候，美国名义GDP增速都达到两位数，和现在的GDP增速实在不在同一个等级。

归根结底，还是因为流动性大量涌入风险资产，实体经济受惠甚少。除了GDP增速缓慢之外，通胀指标低迷也能印证这个观点。

德银首席美国经济学家卢加蒂（Matt Luzzetti）表示，如果历史规律可靠的话，按照美联储这段时间的放水力度，美国早就开始出现恶性通胀的早期征兆，并借此推高名义GDP增速。

“很明显，我们没有看到这些信号，这说明美联储对实体经济的影响已经很弱了。所以美联储逐渐减少薪酬保障计划方面的支出是完全可以理解的，实际上，3月份迄今美联储在信贷供应方面的支出，很大一部分已经被企业利用信贷额度来抵消其收入损失，相关工具可能已经失效。”

相反，国会和政府在救助实体经济方面已占据主导地位。除了继续推进价值1.5万亿美元的基建法案和延长PPP法案外，美国国会还在讨论新一轮刺激政策。就算美联储逐渐退出，实体经济也不会失去所有靠山。

看到这，相信大家对于美联储继续加码购债，就不难理解了——财政部需要资金支援。在本周四进行的30年期美债拍卖中标收益率为1.330%，比发行前的收益率低了3个基点，这表明市场对美债的需求还相当旺盛。

财政部需要通过发债筹集资金，美联储可以通过购债让资金进入财政部的口袋，继而用于维持各项财政刺激政策所需资金。这就是当前对美国经济最有利的援助模式，也能证明，美联储虽然正在缩表，但该花的钱一点都没少花。

只不过，再缜密的计划都有百密一疏的时候。纵使美联储已经做好全盘规划，也不代表缩表真的对市场一点消极影响都没有。

03缩表可能带来的风险，并不少

最可能让美联储翻车的，是这几项操作：减少在一级交易商信贷工具、贴现窗口和互换额度方面的投入。

和单周回购归零一样，减少一级交易商信贷供给，意味着美联储开始对华尔街下手，收紧对银行的流动性供应。从美联储此前禁止银行派息等一系列政策来看，收紧流动性供应早有征兆。但令投资者担心的是，银行有没有足够的实力应对未来可能更加严峻的经济和信贷环境？

与此同时，美联储针对银行业进行的压力测试也遭到了许多质疑。众所周知，衡量银行抗风险能力和资本充足率的最佳指标，是其资产负债表的杠杆率。但美联储今年2月份进行的压力测试中，仅仅依靠风险比率来衡量银行的资本实力。

根据此前的测试规则，银行要保证自己的补充杠杆率不低于5%，才能通过美联储压力测试。而现在呢？根据彭博统计的数据，华尔街部分巨头的杠杆率是这样的：高盛：3.5%；摩根士丹利：4.5%；摩根大通：5.1%。也就是除了小摩之外，都不及格。

要知道，这些可都是屹立在金字塔顶尖的巨头，底层小银行的情况只会更加糟糕。彭博分析称，在没有美联储扶持的情况下，超过25%的中小型银行根本无法保持放贷和偿债。

经过股市大起大落和经济衰退的双重打击后，投资者更担心银行没有足够的实力应对下一轮危机，这很容易造成信贷市场的混乱。而且还有越来越多的分析师质疑，美联储在3月份修改压力测试规则，是为了掩盖银行业正在衰败的事实。

至于减少互换额度，则很容易令人回想起来3月份的美元荒。摩根大通最新分析指出，市场的流动性正在恢复，但目前仍处于不稳定状态。小摩策略师指出：

被动投资的增长、高频交易的泛滥都加剧了市场的流动性压力。尤其是在资产价格波动性上升的时候，股市和汇市距离彻底摆脱流动性危机还有很大的距离。

其中，外汇市场目前是如履薄冰，流动性状况不容乐观。小摩统计的数据显示，近期避险情绪飙升加上美元汇率波动较大，汇市交易量激增，美元流动性正快速流失，整体环境相当脆弱。

04结语：投资者还能相信美联储吗？

美联储对市场作出的承诺是，只要疫情仍在威胁金融市场的稳定和经济的发展，联储就会继续提供支持。但对市场有深入了解的美联储官员们，肯定不会忽视放水带来的消极影响——尤其是不断壮大的资产泡沫和脆弱的流动性体系。

综上所述，有序缩表，避免出现流动性泛滥以及资产泡沫过度膨胀，是刻不容缓的事情。但正如上文所说，疫情尚未过去，市场情绪还相当敏感，关于资产负债表上任何一个项目的调整，美联储都要做好充足考量。

现在的缩表规模还很小，市场也还没看到什么突出影响。但随着时间推移，缩表会不会诱发新的危机，是投资者需要考虑的问题——毕竟现在我们已经看到不少的风险信号了。

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