在过去的几个月里，尽管通胀预期中值在新冠疫情的冲击中没有显示出明显的趋势，但受访者对通胀预期的不确定性和分歧显著增加。虽然短期通缩不可避免，但对于通缩将持续多久，受访者们存在分歧：一部分人认为，通胀预期可能在12个月内突然上升，而另一部分人则认为通缩将至少持续3年。

因此，从短期到中期来说，资产价格的动态和前景存在很大的分歧，这使得资产配置变得困难。实证研究发现，代理机构之间的分歧程度会导致多样化不足和储蓄增加。

这可以解释为什么机构投资者对市场的定位非常“悲观”，从而导致货币市场基金的总资产在2020年第一季度达到了4.3万亿美元的历史新高（图1），并且有可能在未来的几个季度中达到更高的水平（由于不确定性不断上升）。图1显示，经济政策不确定性指数最近几个月一直飙升至新高，在不久的将来，市场将以更高的波动性来定价。

图1，资料来源：Baker et al. (2016), Eikon Reuters, FRED

然而，从长远来看，有一种资产似乎赢得了投资者们的青睐：那就是黄金。图2显示了前5大央行资产随金价同比变化的情况，这是黄金具有长期潜力的例证。因此，如果出现货币持续贬值以避免长期通货紧缩的情况，黄金应该受通货膨胀的提振，继续创新高。

全球五大央行的年度资产变动从2019年3月的-1.3万亿美元逆转至6月的逾6万亿美元，导致黄金价格大幅上涨（从1300美元飙升至1800美元）。由于各国央行的资产负债表预计将在未来12至18个月达到最高水平，因此黄金在此期间持续攀升是十分合理的。

图2，资料来源: Eikon Reuters, RR calculations

一些投资者预计，黄金将代替“债券交易”（过去35年里最大的赢家）成为最大的赢家。目前，所有发达经济体的长期利率都已触及零界限，黄金在风险平价投资组合中的份额可能会有所增加，因为未来几年投资经理会用黄金取代部分债券配置。除了从长期通货膨胀对冲中获利，黄金有时也会从市场的冲击中受益。

如图3显示，在过去的两次抛售中，2018年第4季度和2020年第1季度黄金分别上涨了7.6%和3.6%，而股市则下跌14%和20%。此外，在过去30年里，黄金一直是高度动荡时期的最佳避险工具，如图3显示，当波动率指数在20以上时，黄金的月平均表现为80个基点。

图3，资料来源：Eikon Reuters, RR calculations

因此，如果投资者准备“消化”短期内不断上涨的价格波动，他们应该在投资组合中持有一些黄金作为长期投资。正如之前提到的，基于多种短期驱动因素（负收益债务、10年盈亏平衡的通货膨胀）的影响，金价在当前水平上被略微高估，而且未来几个月金价很容易受到实际收益率上升的影响。

图4显示了自1971年以来黄金相对于G10和一些新兴市场货币的年度表现。尽管多数格子呈绿色（暗示黄金相对于特定货币的表现是积极的），但黄金也曾出现过“红色”看跌期，这通常以实际收益率上升为标志。

图4，资料来源：Eikon Reuters

大多数投资者都认为，在当前大规模货币贬值的背景下，从长远来看，黄金将会再创新高。在3至5年内金价上涨的可能性比金价下跌的可能性高得多（上涨：90％，下跌：10％），而且如果通货膨胀预期开始突然升高，黄金价格实际上可能比预期中更早开始飙升。但是，由于实际利率的上升，黄金在未来12个月内可能会出现小幅盘整。