昨天，金十重磅推出《狙击金牛》系列策划第一篇报道，从周期论的角度剖析黄金本轮牛市的爆发历程，以及牛市还能持续多久。今天，我们将从另一个角度——资本流向，来分析本轮黄金牛市的潜在风险与爆发机会。

毕竟牛市说到底不过是大玩家的资本狂欢，无论交易者想使用什么交易策略，都需要先认清资本的流动规律。

那么到底都有哪些资本为黄金的震荡贡献了自己的一份力量呢？过于拥挤的黄金市场，又会否出现新一轮危机呢？这就是我们今天需要探讨的内容。

本文主要框架如下：

·揭秘各路资本最青睐的三种黄金资产

·剖析金牛时期的资本流入规律及历史教训

·不同资金流动给黄金市场带来的冲击（主要造成“脉冲式下跌”和短期熊市这两种结果）

·三股主要势力正准备获利离场，黄金面临抛售风险

·总结诱发资本撤离的原因及其对金价的影响

01黄金市场已成为资本热土

从目前的情况来看，疯狂的多头正通过多种途径进入黄金市场，但其中最主要的还是这三种投资方式：黄金期现货合约、黄金衍生品（主要为黄金ETF）以及实物金。因此，我们不妨从这三个维度，看看黄金市场如今的资本流入状况。

首先，我们来看看黄金期货持仓数据的变化。

一方面，在期货市场上，大型银行和对冲基金是最重要的黄金买家。数据显示，金价在过去11周节节走高，同一时期黄金多头仓位数也是同步上涨。

截至7月21日当周，对冲基金继续加大黄金看涨押注，基金经理的COMEX黄金期货投机性多头仓位增加了3856手至181256手，空头头寸则减少1440手至40987手。两相抵消之下，对冲基金当前拥有的黄金净多头头寸为14269手，较上一周上涨4%。

另一方面，非商业性黄金多头头寸也在不断增加。CFTC发布的最新持仓报告显示，7月20日当周，非商业性黄金期货合约净多头头寸为266436手，同比增加4008手，为今年3月24日当周以来新高。

其次，黄金ETF市场最近也是人气高涨。据IHS Markit Ltd.的数据，市值750亿美元的SPDR Gold shares ETF（全球最大黄金ETF，下文简称GLD）的看空押注接近2009年7月以来的最低水平；该ETF的看涨期权成交量上周则录得有史以来第二大单周增幅。

有分析指出，在规模达4万亿美元的ETF市场上，投资者对黄金的需求一直得不到满足。彭博编制的数据显示，黄金ETF总持仓量上周攀升至创纪录水平，并连续第18周出现资金流入。

最后，我们再来看看实物金的需求情况。从数据来看，受疫情影响，印度等传统的实物金需求大国上半年的黄金需求量并不大。贵金属咨询公司metals Focus Ltd.预计，印度需求预计将下降36%。数据显示，印度4月和5月的黄金进口量下降了约99%。

不过高盛在一份报告中指出，发达国家的实物金需求大幅上涨，贡献了金价大约18%的涨幅，抵消了新兴市场实物金需求疲软带来的消极影响。此外，正如前文所说，ETF持仓规模的急剧上升，也填补了实物金需求的缺口。

数据显示，今年第一季度黄金ETF的资金流入量，自2009年来首次超过中国和印度消费者的实物金购买量。安本标准投资公司ETF产品主管史蒂夫•邓恩（Steve Dunn）表示，今年纽约各大金库新增了700多吨黄金，创下1993年来的最高纪录。

邓恩指出，经过疫情的洗礼后，西方国家的黄金投资需求飙升，有望取代东方国家成为实物金消费的主力。

02为何这些资本会选择黄金？

知道多头往黄金市场砸了多少钱后，如果想摸清这些大玩家的下一步行动，我们还得分析两个问题：一是多头大军包含哪些成员，二是多头的资本来自哪里、以及为什么会流入黄金市场。

对于第一个问题，答案其实很简单：因为黄金如今几乎成为了全球最受欢迎的资产，所以无论是大型机构（包括投行、对冲基金以及主权财富基金）等巨头，还是普通的散户，都是黄金市场的扫货主力。

第二个问题，我们不妨对巨头和散户两股势力分别进行论证分析。

先来看大型机构的情况。从数据来看，巨头们将不少原本投资于股市的资本转移到黄金市场。

以主权财富基金为例，大部分基金都将原本投资在股市的钱撤出，并转向黄金市场。根据分析机构Invesco Ltd本周公布的一项年度调查，今年第一季度，全球各大主权财富基金已将其股票敞口削减至2014年以来的最低水平。该报告指出，对股市周期即将结束的担忧导致重视对冲的主权财富基金战略性减少股市配置，而其他散户之后也有可能追随这种趋势。

Invesco还指出，主权财富基金减持股票增持黄金的趋势还有加强的迹象。据其分析，有超过三分之一的财富基金计划在未来一年继续削减股票敞口，其中18%的受访基金表示将减持5%以上。对比之下，Invesco的报告显示，约18%的央行计划在未来一年增持黄金，23%的主权基金打算增持黄金。

据悉，该报告的调查对象包含83家主权财富基金和56家央行，总资产达19万亿美元，报告含金量十足。

至于散户的疯狂加仓，则主要受狂热的投机情绪影响。GLD目前在风靡美国的在线投资平台Robinhood的最受欢迎资产排行榜中排名252位，受欢迎程度节节上升。

关于散户这种羊群效应的分析以及面对黄金大起大落行情时的交易策略，金十此前也曾作过详细报道。了解更多信息请戳：

独家|牛市交易三大问：这波上涨到底能走多远？

与此同时，黄金隐含波动率（以期权价格为计算基准）最近开始飙升。历史经验表明，波动上升往往是散户入场的信号。如下图所示，黄金随着金价（绿色线）上涨，黄金隐含波动率（蓝色线）的上升态势也变得愈发明显。

综上所述，股票市场的动荡导致资本出逃，直接造福黄金。对风险感到厌恶的大型投资机构，开始往黄金市场寻求庇护，并借助黄金本轮牛市的急剧反弹获利；而散户则跟随市场趋势，开始将黄金视作下一个投机目标。

不过，黄金目前并不是最受大型机构青睐的资产。

虽然打赢了股票，但在资本流入方面，黄金还有一个无比强大的对手——债券。根据美银全球研究上周五发布的数据，截至7月20日当周，流入债券市场的资金为每周245亿美元，是有史以来的第三高纪录。同一时间，黄金的资本流入量为38亿美元，虽跑赢股票，但还远远落后于债券。

如今随着金价来到顶峰，想要维持涨势势必要更强大的资本支持，如何从债市抢走更多资金，是黄金多头接下来要面对的一大考验。

好消息是，美银分析指出，遵循杠杆化的跨资产风险平价策略（综合配置股票、国债、大宗商品和通胀保值债券）进行配置的资产规模，已经触及历史高点。这意味着，新一轮资本大转移可能马上就要开始。在负收益率债券规模走高的情况下，黄金可能会迎来又一波强劲的 资本流入。

资本如果再度疯狂涌入，金价会被引向何方？这就是我们接下来需要探讨的话题。

03疯狂的资本真的能操纵金价吗？

关于上述问题，金十在此前的黄金牛市周期论分析中，提到过一个观点：牛市从不会一帆风顺，每一个大牛市往往都能解构出数个周期相对较小的“牛熊轮回”。

从整体来看，随着市场情绪来回转换以及资本流动趋势不断逆转，巨头们会频繁进行套利和获利了结，从而造成金价的异常波动。

总的来说，牛市期间金价的下跌主要有两种：脉冲式下跌和短期熊市。

所谓脉冲式下跌，是指金价突然爆发，又突然深度回调到（接近）爆发前的价位。脉冲式下跌最大的特点就是突然性，无论出现还是消失都在一瞬之间。而短期熊市，顾名思义就是在长期牛市中的一个短暂低谷，意味着金价可能会在某一时期快速走低并短期内在低位徘徊。

反过来，在长期熊市中，金价也可能出现短期的强劲反弹，两者的原理是一致的。

如下图所示，在1980至2001年，黄金经历了长达20年的超级熊市，但是中间经历了四波强劲反弹：1980年3月到9月，金价大涨47.66%；1982年6月至次年2月，金价暴涨逾70%；1985年2月至1987年12月，金价同样飙涨了超70%；1993年3月到1996年2月，金价上涨了26.85%。但在整个熊市周期结束时，金价还是暴跌了64.44%。

上述分析和例子足以证明一件事：大周期中的资本流动，对金价的短期影响是巨大的。可以肯定的是，脉冲式下跌和短期熊市这两种黄金牛市中的回调模式，如今仍有可能再次上演，且依然将由资本势力主导。

现在，交易者要做的是盯紧散户的资金流动情况。

一方面，历史经验可以证实，这些超短线、脉冲式的价格波动，主要和散户的操作有关。正如上文所言，黄金价格波动性上升是散户的入场信号。从这个角度看，情况似乎有些不妙，因为黄金的价格波动率正在上升。

另一方面，大型机构不像散户那样完全被投机情绪和所谓的“羊群效应”左右，它们的黄金头寸更多是为长期对冲而准备的。但散户会时不时出现一些骚操作——期货换月，就是它们调动资本的绝佳机会。

按照交易所的安排，COMEX黄金7月期货将在7月30日完成移仓换月。30日凌晨1:30，该合约完成场内最后交易，凌晨5:00完成电子盘最后交易。金十此前曾报道过，COMEX的实物金交割量在6月份创下历史新高——超170吨（约550万盎司）。如果这个交割规模延续到7月，届时将有巨量资本被释放。

金十此前曾报道，由于黄金期货8月合约和9、10月合约之间就有较大的价差，新的套利机会出现，所以散户更有可能在这次换月中调动巨量资本做多8月合约、做空9、10月合约，谋求更大收益。届时，黄金期现价差、近期和远期期货合约价差恐扩大，最近一直大起大落的金价恐怕也会再次出现不小的波动。

综上所述，即使是在牛市中，资金也会交替呈现出净流入和净流出的状况，这告诉了投资者一个道理：要想在牛市中不亏钱，绝不能低估牛市期间的资本异常流动和随之而来的价格波动。

04交易者最该盯紧的资本流动信号

如上文所说，要预判金价波动的方向，交易者只能从资本流动中寻找讯号。

这时候不得不再次说说历史经验的重要性：它可以告诉我们，哪些资本流动信号，预示着金价即将发生剧烈波动。

我们不妨看看历史上，金价在某一大周期发生异常波动时，仓位数据是如何发出警报的。

首先回顾一下2018年8月份的情况。当时空头们累积了25年来规模最大的看跌头寸。

截至8月14日当周，CFTC非商业性持仓报告显示，黄金空头头寸高达215467手，这绝对是一个惊人的数字——澳新银行在一份报告中指出，这是自CFTC在1993年开始收集数据以来最高空头头寸规模。

在当时，金价年内已经累计下跌近10%，美联储加息、通胀走低以及美元走强都削弱了黄金的人气。现货黄金与标普500指数的相对价格指数，跌至2008年金融危机以来的最低水平。

澳新银行分析师丹尼尔•海因斯（Daniel Hynes）和索尼•库马里（Soni Kumari）表示，这种极端的空头仓位，可能会诱发金价的反弹。道理其实很简单：空头仓位达到创纪录的规模，很容易引发投资者对部分大玩家疯狂抛售的担忧，从而提前下手拉高金价，迫使空头回补，最终导致金价大幅反弹。

这种情况，在过去这些年频繁出现。

1999年，黄金空头头寸同比激增5倍，达到8万手的创纪录水平。随后，金价在两个月内从250美元/盎司大涨16%，达到290美元/盎司。

2005年7月和2016年1月，黄金空头头寸规模再度飙升，而金价同样在随后三个月分别大涨12%和14%。

具体到本轮牛市中，交易者最需要关注的资金流动信号不是屡创新高的多头头寸规模，而是暗藏杀机的空头仓位数量。而目前，市场上已经出现一些大玩家的逃离信号了。

瑞讯银行市场分析师Ipek Ozkardeskaya表示，除了投机性仓位过重之外，动能指标也显示市场已出现超买现象。接近85的RSI指标正在向多头发出警告，太短时间内涌入太多资本，黄金市场已经变得相当拥挤。随着金价迈向2000美元重要心理关口，多头快速获利了结和金价大幅下修的可能性正越来越大。

结语：后市留意三大反转风险

综上所述，虽然黄金可能还没有走到逆转涨势的地步，但在接下来这段日子，交易者要想知道资本何时出逃，需要了解这三大反转风险：

第一，从基本面上看后市回调风险加剧，拥有领先信息的大型资管机构和对冲基金在风险初现之时便会率先离场。因此，每周公布的交易商持仓数据，是揭示这群大玩家行动路径的最佳指标。

第二，出现超买信号后，金价还会继续上涨，但此时的涨势已不是受正常的投资需求推动，而是因为黄金贸易商等巨头正在抬价出货。

第三，以投机为目的的散户可能会忽略基本面和常规技术面信号，更容易受到贪婪情绪影响。但随着市场变得拥堵、金价波动性上升，羊群效应的另一种表现开始展现——一旦出现金价出现突然回调，散户就会疯狂逃离，因为在他们眼里走得快才有钱赚，走得慢注定只能成为镰刀下的韭菜。